资产的证券化13篇
读书之法，在循序而渐进，熟读而精思，以下是细心的小编给大伙儿收集的13篇资产的证券化，希望对大家有一些参考价值。
资产证券化经典案例 篇1
关键词：民营房地产业 筹资战略 融资策略 典型案例分析
一、民营房地产业筹资战略与融资策略
筹资战略是房地产企业财务战略的首要内容，房地产企业要对企业的筹资目标、原则、结构、渠道与方式等重大问题进行长期的、系统的谋划。筹资应遵循低成本原则、稳定性原则、可得性原则、提高竞争力原则。企业应当根据战略需求不断拓宽筹资渠道，对筹资进行合理配置，采用不同的筹资方式进行最佳组合，以构筑其既体现战略要求又适应外部环境变化的筹资战略。
现性企业是以资本经营为核心，而不单是以产品生产为核心，企业所追求的不单是产值、利润最大化，而是资本市场价值的最大化。进入新世纪以来，我国房地产业伴随着房地产的火爆，其融资手段也更加多样化，股权融资、债券融资、票据融资、租赁融资、典当融资、品牌融资等融资方式越来越广泛地被采用。从发达国家的情况来看，其融资方术不外乎一下两种模式：一种是以日本、韩国等东亚国家以及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，即所谓的关系型融资，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上，这与其证券市场稍欠发达有关；另外一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，即所谓的保持距离型融资，证券融资约占企业外部融资的55%以上，因为，英、美资本市场非常发达，金融体系已经相当成熟和完善。
我国公司融资结构与上述这些发达国家恰好相反，形成了以外部融资为主、内部融资为辅，以间接融资为主、直接融资为辅的融资格局，这种不平衡的融资结构使企业的资金“短缺”也表现为不平衡的状态，即股本资本相对短缺、债务资本相对充足，导致企业资产负债率偏高。即使最近10年，证券市场有了长足的发展，民营房地产企业纷纷上市融资，股票融资和债券融资也存在极大的非均衡现象，即股票融资快速增长，债券融资却停滞不前。
从整体而言，我国民营房地产企业的内部融资比例过低，内部融资的比例只约占企业融资比例的30%。
目前，民营房地产企业正处于扩张期，股权融资、债权融资和风险投资是此阶段的主要融资途径。
二、民营房地产业企业融资策略与典型案例分析
民营房地产业融资按融资方式来分，可以分为内源融资、外源融资，或称作内部融资和外部融资，外源融资（外部融资）又可分为直接融资和间接融资。
(一)内源融资与典型案例分析
1.内源融资又称为内部融资，是指企业在生产活动中取得的收益不用于或不全用于当期的现金分红派息，而是留存于企业自身用于开展生产经营活动，即留存收益。内源融资的实质是企业所有者向企业追加投资，即自身积累。包括送股也属于内源融资的范围。内源融资具有以下特点：
(1)内生性 内源融资属于企业留存收益，不需要通过其他金融中介，因而具有内生性，此外，内源融资还是企业进行外源融资的保证。
(2)成本低 相对于外援融资，内源融资不需要支付利息或股利，不会减少现金的流量，也不需要支付任何融资费用，因而融资成本相对较低。
(3)具有产权控制 内源融资既可以避免债权人对企业的控制，又可避免股权融资对原股东控制权造成的稀释，因此内源融资增加了原股东的剩余索取权，使原股东享有更多的经济利益，这一点，对我国多以家族人员控制的房地产企业而言，尤为重要。
(4)有利于企业降低财务风险的特点。内源融资会降低企业的资产负债率，从而降低企业的财务风险。
2.内源融资的方式
(1)自筹融资。动用个人存款、向亲朋好友借款或合伙经营等方式自己筹集，房地产企业可以几家企业合作，有出土地的、有出资金的。寻找天使投资者（如社会上一些拥有闲置资金而渴望取得回报的商人、经理人等）也是极为重要的融资方式。在上世纪末期国内房地产的黄金时代到来前，由于民营企业普遍较小，多采用这种模式大家共同把一个小区，分成不同的楼座，采取分散开发，分散筹资压力，也有许多成功的案例，但随着国内调控的加剧，在房地产的黄金时代过去后，这种筹资模式也开始复苏，比如广州的亚运村项目，三家巨型民企联合与国字号企业叫板也利用了此种操作模式。
(2)留存收益融资即公积金和未分配利润。这是企业融资方式中成本最低的一种，也是企业内源融资方式中主要的一种。增加留存收益，就必须苦练内功，抓经济效益，增加净利润。对当前处于政策打压状态下的房地产公司而言，把房价降低一点，存量房地产出手快一点，对加速资金周转而言也不失为明智之举。近来碧桂园地产在深圳十里银滩项目搞的七五折销售的全国折扣方案，也是企业在国家政策严厉房地产市场滞销情况下的一针解决存货快速回款，盘活资金的强心剂。
(3)内部集资。房地产企业通过向其职工或管理者募集资金而满足发展需要的一种融资方式，或组建股份合作制企业。由于，近10年来房地产业的高速发展，企业职工，尤其是中高层管理人员积累了相当的资金，所以，这点具有可操作性。当然，限于企业规模，内部集资只能作为企业的一种辅助的融资方式。在青岛的海信地产在95年成立之初就有了这样的一个筹资策略和激励机制，在99年得以操作，现其高管和部分老员工持有原内部销售的公司股份，虽然海信地产没有包含在海信集团的上市企业中，但海信地产每年的股份分红也成为高管们的很有效的激励机制，也解决了当年资金的一部分缺口。
(4)股利政策。指企业如何在留存收益和股利支付之间进行选择以达到资源的最优配置。当然、只有少数上市公司才能选用此模式。
(5)折旧融资。折旧融资就是把折旧基金转化为积累基金，这是企业重置固定资产，增强当期内源融资的一种重要方式。采用加速折旧法、采纳税法允许的最低年限折旧，都可以增强企业内源融资能力。
(6)变卖融资。将企业长期不用或暂时闲置的资产变现来筹措所需资金，新地集团在这方面也做出了许多战略方面的调整和适应，通过整体出售一些原本打算长期持有的商业项目储备资金以应对当前严峻的房地产形势。
(二)间接融资与典型案例分析
1.间接融资是外源融资的一类情况，指以银行等金融机构为媒介进行的融资活动，如银行贷款、非银行金融机构信贷、委托贷款、融资租赁、项目融资贷款等。具有融资的间接性、集中性、信誉程度较高、具有可逆性、金融中介拥有融资主动权等特点。融资条件高、审批程序复杂、融资成本刚性等是其缺点。
2.间接融资的方式
(1)金融机构贷款； (2)票据贴现融资，包括贴现、转贴现、再贴现三种； (3)融资租赁； (4)共同基金； (5)典当融资； (6)保理融资即托收保付。
(三)直接融资与典型案例分析
(四)风险投资与典型案例分析
风险投资主要以权益资本或特别债权的形式，把资金投向极具发展潜力的创业企业或创业项目，以期企业成长到相对成熟后再退出投资，取得高额资本回报的一种资本运作模式。风险投资是解决民营企业融资的有效途径。房地产企业要想获得风投，必须在具体项目上下功夫，普通项目对风投没有吸引力。比如，万达地产的城市商业地产项目，华润地产的城市中心项目等，虽然这些项目不一定吸收风投资金，但是，他们对风投资金具有很大的吸引力是无容置疑的。
(五)信用担保与典型案例分析
信用担保是指由专门的信用担保机构为企业向银行提供贷款保证服务，接受担保服务的企业向信用担保机构交付一定担保费用的担保方式。本质上属于金融服务的范畴。房地产企业望望以其所拥有的土地、房产等进行担保融资，以解燃眉之急。
(六)非正式民间融资策略――其它融资模式
包括：1.票据融资策略，即银行承兑汇票贴现、商业承兑汇票贴现、协议付息票据贴现；2.租赁融资策略，包括简单融资租赁（直接融资租赁、回租租赁、转租赁）、杠杆融资租赁、委托租赁、项目融资租赁等；3.典当融资租赁；4.非正式民间融资，一般利息较高，甚至有些已经超出我国相关法律法规的最高利率规定的多倍，但是也有机制灵活、实际成本低、速度快的优势；5.品牌融资策略，就是借助外界某些已经成熟的可利用资源，将其他品牌或资源的品质和特点进行有效的捆绑和嫁接，利用最少的资金达到塑造自己品牌形象的目的，进而转化为提升产品在市场上的竞争力。品牌融资的途径包括品牌抵押贷款、出卖品牌、品牌授权及兼并，拥有著名品牌的房地产公司才可以这样操作，这是前提，比如万科地产或星河湾地产这样的领跑中国住宅产业或具有独特品牌特征的企业。
民营经济的发展是我国未来社会经济发展的重要支柱，民营房地产企业是民营经济中的生力军，尽管目前民营企业的融资渠道呈现多元化的发展趋势，但是民营企业仍然较非民营企业在融资方面存在更多地障碍，在一定程度上，融资成了民营企业发展壮大的“瓶颈”。
拓宽民营企业的融资渠道，不仅有利于资金的供求实现良性互动，更有利于民营企业的发展壮大，从而促进中国经济的高速发展。
参考文献：
[1]林平忠。民营企业融资策略与案例。中国经济出版社，2011;1
资产证券化经典案例 篇2
关键词：融资租赁；资产证券化；产品设计思路
资产支持证券(Asset-Backed-Securities,简称ABS)，是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组并进行信用增级，以此资产的未来收益为保证发行高级债券，并在资本市场上出售变现的一种融资方式①。发行融资租赁资产ABS本质就是一个以融资租赁应收款项为支撑，以租金收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。融资租赁资产具有先天的优势，基础资产权属明晰，现金流稳定，且3-5年的中长期租赁期限与证券期限非常匹配。自ABS发行由行政审批改为备案制以来，融资租赁资产证券化市场呈井喷式发展。WINDS数据显示，2016年全年，租赁资产证券化市场发行一举突破千亿级规模，发行租赁ABS规模达1,239.66亿元。2016年的发行规模超过了历史上所有年份租赁ABS发行规模之和②。规模扩张的同时，租赁ABS发行利率呈现持续走低态势。2016年租赁ABS平均利率低于五年期内同期贷款基准利率4.75%，四季度优先级平均利率更是低至4.14%。公司经过多年的高速发展，无论是信用评级水平还是基础资产储备，均已为发行资产支持证券打下坚实基础。为了更好地取得边际效益，通过主动的负债管理，充分发挥杠杆效用，公司抓住这一有利窗口期，适时启动资产证券化的发行工作。与国金证券(2016年ABS发行单数市场排名第一)合作发行“国金证券-国金租赁一期资产支持专项计划”。
一、国金租赁一期资产支持计划产品设计概况
(一)专项计划基本情况
2016年11月10日，公司作为原始权益人发起的“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”成功挂牌(证券代码：142356-142368)。作为公司首期租赁资产证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级(AAA)和优先B级(AA+)及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。
(二)产品的交易结构以及参与主体
本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机制并采用超额抵押、差额支付承诺作为内外部增信措施。计划包含基础资产25笔，租赁资产本金余额约为26.51亿元。计划分优先A、优先B和次级三档，优先A与优先B由国金证券负责包销，将按照资产现金流再细分为12档，其中：优先A档分为优先A1-A9，票面利率为3.9%-4.5%，合计规模为21.21亿，占比80%；优先B档分为优先A10-A12，票面利率为5.0%-5.2%，合计规模为2.65亿，占比10%；次级规模为2.65亿，占比10%，由我公司全额认购。对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额的差额部分我公司承诺承担补足义务，整个计划期限预计为5年，待优先A及优先B本息都兑付证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级(AAA)和优先B级(AA+)及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。
(三)产品的交易结构以及参与主体
本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机毕后，计划可提前终止。具体的交易结构如下图1：因本专项计划基础资产优质、增信措施完善，以较低的发行价，获得金融机构、计划管理人的广泛关注和争相认购，超额认购达5倍以上。这些都充分反映了资本市场对国金租赁良好的社会信用基础和优良经营品质的肯定。本次交易的主要参与方信息见下表1。
(四)基础资产的选择
融资租赁资产池，由可用于转让的租赁资产构成，由一系列要素相同的应收租赁款项构成：是融资租赁资产交易中“基础资产”的来源和渠道。具备未来现金流稳定、可靠、风险较小等特点。截至基准日2016年7月1日，入池基础资产所对应的租赁合同均正常存续。相关统计信息如下表2所示：
二、国金租赁一期资产支持计划产品设计思路分析
成功发行ABS产品的最基本条件就是需要具有清晰的动机和可靠的交易结构。本文以“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”作为案例分析对象，基于ABS融资的核心动机，从产品设计的角度分析该资产证券化产品。
(一)发行本期产品的动机分析
1.资金端双向传导通过逐步完善资产证券化业务，优化资产证券化产品的结构设计、内外部增信，提高市场认可度，降低综合发行成本。提升资产证券化产品的标准化、规范化水平和透明度，充分披露信息，保护投资者利益，提高二级市场活跃度，从而促进证券化市场持续、健康发展。2.实业端双向促进通过逐步完善资产证券化业务，进一步促进融资租赁面向实体经济，回归租赁本源，以专业化发展为导向，深入产业链条，更好的为实体经济提供融资服务，在M2整体稳健的大环境下，缓冲结构性、偶发性钱荒。设计标准化的资产证券化产品，提高发行效率，降低发行成本，最终降低终端承租人综合成本。
(二)存在的风险及防范措施分析
1.资产服务机构的资金混同风险作为资产服务机构，管理着基础资产的回收款，其信用状况好坏直接关系到基础资产的安全。一旦其信用状况恶化，出现偿债危机甚至破产，基础资产的回收款可能会与其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。本计划对基础资产产生的资金划转设置了收款账户、监管账户及托管账户的账户安排，资产服务机构应于每个收入归集日14：00前将届时国金租赁收款账户中归属于基础资产的回收款(为本项之目的，不应扣除执行费用)全部划付至监管账户，并不可撤销地授权监管银行(监管银行同意接受该授权)于每个回收款转付日16：00时前将监管账户内的全部回收款(不包括该等回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有)在扣除执行费用后的余额划转至专项计划账户。2.流动性风险在本计划中，当期基础资产现金流可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额及在优先级资产支持证券预期支付额支付前必须支付的各项税费，进而产生流动性风险。根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。3.入池资产与优先级资产支持证券之间的利率风险本次入池资产中所有基础资产对应的租赁合同以浮动利率计价，并随人民银行贷款基准利率进行调整；根据本次专项计划的兑付方案，优先级资产支持证券均采用固定利率的计息方式，如计划存续期内发生基准利率下调事件，入池资产与优先级资产支持证券之间的利差缩小可能影响优先级资产支持证券的本息兑付，专项计划将面临一定的利率风险。根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。4.在专项计划成立日无法解除质押等其他风险本次入池资产中有部分基础资产质押给银行，另有部分基础资产转让给保理银行，若在专项计划成立日无法解除质押或清偿完毕全部保理融资款，则前述基础资产将不符合基础资产合格标准。根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划标准条款》中对基础资产合格标准的定义，基础资产设定的基础资产质押担保和基础资产转让登记可在专项计划设立日次日起10个工作日内解除。国金租赁已对基础资产质押担保和基础资产转让登记的解除事宜作出书面承诺，保理融资款在专项计划设立前清偿完毕并由国金租赁合法取得该部分债权融资款对应的基础资产。此外，根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划资产买卖协议》的约定，计划管理人在专项计划设立日12：00之前向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金中等于截至专项计划设立日应付未付债权融资款金额的款项，分别划付至债权人银行的指定账户以代原始权益人向债权人银行清偿债权融资款。根据律师事务所出具的《关于国金证券股份有限公司国金-国金租赁一期资产支持专项计划之法律意见书》，在原始权益人和相关方解除完毕前述基础资产的质押担保和应收账款转让登记后，基础资产不存在担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产均可特定化，不存在重复转让融资的情况。以上安排能够在一定程度上缓解该风险。
(三)现金流覆盖测试分析
资产证券化之所以能够成为低成本的融资方式，与其基础资产现金流的稳定性、可预测性是分不开的。基础资产的现金流覆盖测试是ABS产品设计的重要一环，分层设计的结构及每层证券的定价都取决于融资租赁资产池的现金流状况。基础资产现金流越稳定，存在信息不对称的可能性越低，发行者和投资者的估值差距也就越小，进而融资成本最小。专项计划存续期间的现金流入，在支付当期的利息收入税费、专项计划费用、优先级资产证券预期本金及收益后，全部作为储备进行留存。对基准日后每一笔租赁合同在预测期间的租金收入进行预测，汇总得到全部基础资产的各期现金流，并根据分层情况测算每个预测期间基础资产池需要偿还的优先级资产支持证券的本金及预期收益，测算得出基础资产未来现金流能够对优先级资产支持证券的本金和收益提供较好的覆盖。如下图所示，在每个兑付日，专项计划的现金流入均能对优先级资产支持证券的本息产生覆盖。(见图2)
(四)信用增级的方式分析
本专项计划的收益及本金的偿付内部采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，外部则采用差额支付承诺的方式。1.内部信用支持——优先级/次级支付机制及超额抵押内部增信本专项计划的收益及本金的偿付采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，其中，优先A级资产支持证券金额为212，100.00万元，优先B级资产支持证券金额为26，500.00万元，次级资产支持证券金额为26，500.00万元。以资产池应收租金本金规模计算，优先A级资产支持证券可获得优先B级资产支持证券和次级资产支持证券共计20.01%的信用支持，优先B级资产支持证券可获得次级资产支持证券10.01%的信用支持。同时，资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。2.外部信用支持——差额支付承诺根据差额支付承诺人国金租赁出具的《差额支付承诺函》，国金租赁将对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益或到期本金的差额部分承担补足义务。差额支付承诺为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。
(五)发行ABS对公司的优势分析
1.加强融资功能，拓宽融资渠道、降低融资成本、实现直接融资ABS作为直接融资工具之一，因为可以直接对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，引进战略投资者，为租赁公司提供新的资金来源，减轻对银行贷款的依赖。通常ABS的融资成本低于同期银行贷款利率，融资费用的减少可以优化公司的负债结构，提高流动和速动利率，增强公司自身信用等级和偿债能力，使公司面临较低的信用风险。ABS助力公司更直接更有效地破解了实体企业“融资难、融资贵”的问题。从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动，直接融资取代了间接融资，通过结构化手段提升了信用等级，实现优质资产与市场资金的有效匹配，从而降低了融资成本，本期产品加权平均利率较银行利率下降了约14%，融资比例提高了近30%，融资期限突破了传统信贷的局限。2.提高收益能力，释放业务规模、赚取中间收入、提高资金使用效率租赁资产支持证券专项计划的原始资产生在实体企业，长在租赁公司，租赁公司的资产主要是应收融资租赁款，应收款项到期日较长，通过资产证券化，租赁公司可以将长期应收账款变现，将流动性较差的租赁债权变现为流动性强的现金资产，增加自身的资金流转速度，大大缩短公司获利及资金回笼时间，从而进一步提升其融资能力和偿债能力。加快项目滚动开发，改善租赁公司的资产流动性和资金链，提升新业务获利能力，从而更好地为实体经济服务。发行ABS可盘活存量资产，增强流动性，扩大业务规模，配置更多的优质项目。公司未来的租金变成流动性较强的证券，该证券可以在上交所挂牌交易。通过创新的兑付方式，减少资金的沉淀和闲置，提高资金运用效率，盘活存量项目前期投入，灵活自主地安排资金使用。
三、本案例特点及分析结论
本公司发行的该专项计划采用了多种信用增级方式，以及经典的现金流支付安排，发行金额大、发行利率低、结构设计新、认购情况热。没有选择“资产出表”。从结果来看，本只证券化产品的作为公司首单资产支持专项计划，发行是较为成功的，在2016年证监会主管发行的所有租赁ABS产品中规模排名第九名。得益于原始权益人及其股东在租赁行业的专业性，最后发行产品较为顺利；其次，产品的交易结构及产品设计合理，风险防范措施安排较为完善，使得最终产品成功发行。但从产品设计角度来看，本产品仍有进一步的改进空间：
(一)降低入池资产的集中度
在本产品的资产池中，应收租赁款付款周期分布、行业分布以及地区分布相对比较集中，在一定程度上会降低ABS的信用评级。未来其他公司在产品设计中可以采用筛选付款周期、行业、地域较为分散的基础资产进入资产池，分散入池资产的集中度。
(二)尝试增加多种增信措施
本产品通过“差额支付承诺”为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。由于外部增信措施对于提升产品的信用等级具有良好的效果，在以后的产品设计中可以采用其他的外部增信措施，从而达到进一步降低融资成本的目的。
(三)提高次优级证券的信用等级
通过分析可以发现，产品的发行成本与信用评级具有很强的相关性，因此通过提高次优级证券的信用评级可以显著的降低发行成本。提高次优级的信用评级主要可以通过提高基础资产质量、优化产品结构等方式。
(四)基于原始权益人需求合理选择产品结构
由于“出表”型交易结构存在融资效率较低的缺点，所以在产品设计时，不应过度追求将租赁资产从资产负债表转出，需要在考虑原始权益人的需求的基础上，对产品在“资产出表”和产品的融资成本之间进行取舍和衡量，选择最合适的产品结构。
资产证券化经典案例 篇3
三季度，信托规模的增速出现“腰斩”的迹象。四季度数据出炉之后，这种情况可能更加严重。规模之外，效益指标也不乐观
2014年，信托公司频繁追加资本金，备战接下来的转型之战
中信信托将注册资本由12亿元增至100亿元，一举超越平安信托成为目前国内注册资本金最大的信托公司
在延续信托行业牌照优势的基础上，对于新政策红利的“捕捉”，是信托公司“转型”的关键词
“一方面，传统的项目越来越难做；一方面，创新项目虽多，但都很难成为可大规模复制、挑大梁的业务模式。” 日前，北京某信托公司研究发展部管理层人士在接受记者采访时谈到了他的两个困惑。
他的困惑，实际上是信托全行业的困惑。最新数据显示，截至今年三季度末，信托业管理的信托资产规模达到12.95万亿，环比增长3.7%，增速已然大幅回落。在过去的二季度，环比增幅还有6.40%。与此同时，三季度期间，信托报酬率和全行业经营业绩均出现下滑。
种种迹象表明，在经历数年高速发展后，信托业已处于“去红利”时代。此时，传统业务的乏力需要靠创新转型去弥补。
2014年，创新转型已经在路上，但转型并非一蹴而就，在前进的道路上，领先公司的优势能否保持？又有谁能借转型弯道超车？一场新的洗牌已经开始，新的座次将如何重排？
传统业务颓势明显
四季度整个市场环境和政策面的变化，再度给信托业的发展带来巨大的压力。
一个重要的市场事件就是地产救市、降息开启。表面上看，这是提振经济之举，但硬币的另一面，是房地产行情出现一定的不景气预期，这对涉房地产业务较多的信托公司，不是一个好消息。
而政策面上，9月底，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“43号文”）出台。明确将剥离融资平台公司政府融资职能。由于政信合作信托主要通过融资平台对接，未来一段时间相关信托业务必将出现收缩。
按照43号文规定：推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。
尽管给社会资本介入留了接口，但是PPP模式（公共私营合作制）背后，政府吸引长期资金介入的意图明显，信托公司传统的融资业务期限多在1年―3年周期，与PPP模式对于资金的期限诉求并不匹配。信托公司能否大规模介入，仍是一个未知数。
来自多方面的数据也为信托业面临的压力作出了诠释。
根据国金证券11月26日的一份数据，10 月集合理财信托成立数量及规模双双大幅下滑。56 家信托公司共成立616 只集合理财信托产品，成立数量环比降11.87%，同比增42.26%。募集规模合计637.25 亿元，环比、同比分别下降19.66%和19.35%。单只产品平均募集规模为1.22 亿元，环比、同比分别减少8.27%和39.90%。
从类型来看，房地产信托成立规模大幅下滑至77.22 亿元，环比、同比下降幅度分别高达51.00%和68.86%；基础产业信托募集规模132.97 亿元，同比下降15.01%；工商企业信托募集规模90.18 亿元，环比下降28.29%。
尽管11月份的数据尚未出炉，不过，根据普益财富提供的单周统计数据，11月份前两周信托业的发行数据延续10月份连续下滑的态势，单周募集规模只有60亿元左右。到11月份后两周，出现一定的转暖。但是与年内数据相比，仍然处于低谷周期。
这种变化与业内人士的预测基本一致，在此之前，用益信托研究员帅国让接受记者采访时曾预测，下半年增量在减少，存量到期在增加，最终信托资产规模势必进一步下滑。这种变化导致三季度期间，信托规模的增速出现“腰斩”的迹象，四季度数据出炉之后，这种情况可能更加严重。
规模之外，效益指标也不乐观。中国信托业协会的信托三季度统计数据显示，信托行业三季度期间的营业收入和净利润分别环比下降4.69%和11.94%。资产增速持续放缓，增量效益贡献下滑，以及信托报酬率呈现下降趋势，信托报酬的价值贡献下滑等因素，也可能导致四季度的信托行业经营数据继续下滑。
资本金追加竞赛
与经营数据不振截然相反的一个现象是，2014年信托公司频繁追加资本金。相比2011年―2013年期间，信托公司增加资本金主要是为了便于相关业务开闸，2014年的资本金追加竞赛，则更像是备战接下来的转型之战。
中信信托动静最大，10月中旬，中信信托宣布，通过累积利润转增方式，将注册资本由12亿元增至100亿元，一举超越平安信托成为目前国内注册资本金最大的信托公司。中信信托董秘、副总经理王道远接受相关媒体采访时指出，中信信托此次增资既是公司积极贯彻落实《关于信托公司风险监管的指导意见》即99号文要求，同时也体现了公司股东中国中信股份有限公司对信托未来经营发展和业务拓展的信心。
中信信托并非追加资本金的个案。另有国投信托增资22.3亿元、安信信托增资33亿元、兴业信托增资24.24亿元、山东信托增资7.2亿元、中融信托增资44亿元……自年初至11月底，国内已有12家信托公司公布了逾210亿元的增资规模。
2011-2012年，信托业增资总额约150亿元，2013年增资总额为136.55亿元。那时，信托公司追加资本金，主要是要跨过一些业务边界。比如，按照相关规定，开办受托境外理财业务，注册资本金不得低于10亿元；注册资本金在12亿元以下的信托公司，不能参与基金和基建类的项目；保险资金投资信托计划，要求信托公司的资本金超过30亿元。
如今，信托公司增资有了更多的考量，除了大举进入创新领域之外，按照北京某信托公司内部人士的说法，通过增资以增加抗风险能力是信托公司的普遍考虑。注册资本金的规模反映了信托公司风险承受能力，无论是监管层抑或普通投资人，关注的无疑是业务发展与风险承受能力是否匹配。
《信托公司净资本管理办法》规定，信托公司开展固有业务、信托业务和其他业务，都要计算风险资本。并要求信托公司的净资本（净资产减去各类风险扣除项）不得低于人民币2亿元，不得低于各项风险资本之和的100%；不得低于净资产的40%。增加注册资本金，同样是信托公司涉足更多业务的一个基础。
“更重要的是，按照监管层的意思，鼓励大型信托公司创新；而对中小型信托公司，则是出于风控的考虑，鼓励传统业务的经营和风控体系的升级。”按照上述北京信托人士的说法，相比股东注资流程更为复杂的，安信信托及陕国投两家上市信托公司，也均推出定向增发计划。如果定增成功，注册资本金将达到保监会要求的“净资产30亿元”门槛，从而得以开展业务升级。
从目前的注册资本情况来看，长城新盛信托和大业信托注册资本均为3亿元，也是最后两家注册资本金为3亿元的信托公司。此前，注册资本金较小的华澳信托、新时代信托以及中航信托均已经增资；西藏信托于年初增资后，注册资金达到5亿元。
“捕捉”新政策红利
无论资本金大小，转型都是各信托公司必须面对的课题。从目前的创新来看，在延续信托行业牌照优势的基础上，对于新政策红利的“捕捉”，是信托公司“转型”的关键词。
2014年四季度期间，包括政策鼓励地方政府发展PPP融资模式，以及银监会推出资产证券化备案制，成为信托业内讨论最多的内容。
如前文所述，PPP由于需要长期资金对接，与目前信托公司经营的资金期限并不相符，但是不少信托公司仍然在将精力朝这一方向转移。目前主张大规模介入的信托公司，基于的逻辑主要是，尽管平台公司的融资功能消失，但是地方政府的融资诉求仍然存在，信托公司短期需要做的就是适应新的地方政府融资形态。
6月份，五矿信托与抚顺沈抚新城管委会、中建一局（集团）有限公司签订《沈抚新城政府购买服务合作框架协议》，开展沈抚新城基础设施建设。政府以特许权协议为基础，由沈抚新城管委会、五矿信托、中建一局共同注资成立项目公司并签署合作协议，按照协议约定，中建一局将获得沈抚新城抚顺区域内的安置房建设及电力、供热、道路、桥梁等基础设施建设项目的施工总承包权。这一案例，也被认为是信托公司参与PPP模式的经典。
目前乐观派认为，PPP可能是未来信托公司政信业务的主流模式；但是悲观派认为，在PPP模式下，将不再有政府信用背书，且期限较长收益不固定，信托公司发行相关产品的难度将大幅度提高。
相比目前信托公司参与PPP仍然未成为主流，11月20日，银监会下发了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函1092号文），信贷资产证券化业务将由审批制改为备案制之后，信托公司对于资产证券化业务的涌入则可谓蔚然成风。
目前在信托公司中，约有30家左右拥有资产证券化业务资格，其均在纷纷试水这一领域。而未获得业务资格的，则在加快提交资格申请的进度。
银行间市场发行的信贷资产证券化之外，私募信贷资产证券化也是不少信托公司试水的主要内容。此前发行的“中海信托？平安银行汽车消费贷款资产收益权集合资金信托计划”、紫金信托“兴信1期兴业银行信用卡应收账款类证券化集合资金信托计划”等，均成为业内复制的样本。
而在土地流转信托和消费信托领域，一些大型信托公司仍然有无可比拟的业务优势，中小信托公司复制介入的仍是少数。比如日前，中信信托在黑龙江推出了目前国内规模最大的土地流转信托项目；同样是中信信托，其携手百度金融、中影股份及德恒律所在北京联合推出“百发有戏”电影大众消费互联网服务平台，成为信托业探索互联网消费信托的重要案例。国内首单消费信托同样来自中信，为“中信？消费信托嘉丽泽健康度假产品系列信托项目”。
不过根据记者了解到的信息，中小型信托公司进行此类业务创新的极为鲜见。
中小型信托业务转型存短板
由于相关的业务创新停滞不前，中小型信托公司仍然将主要业务放在传统领域的深耕之中。
比如，尽管地方平台的融资功能被取消，但是从数据来看，中江信托、方正东亚信托、长安信托、中原信托等，最近两年一直将政信合作信托作为重点布局的业务。由于基础设施建设需要的资金规模大，利用政信合作类信托，无疑是这些信托公司尽快做大规模的重要路径。
地方平台债台高筑，涉足这一业务是否有刀口舔血之嫌？根据上述一家信托公司内部人士的说法，此前在政信合作信托的经营上，对于地方政府的还款能力进行了细致的甄别。但是尽管如此，对于未来的风险，仍然不得不防。
大型信托公司的转身相比起来坦然很多，其中一个典型案例即是，在更早的7月份，中融信托曾刊发一则公告：为防止政府债务风险向公司传导，公司主动暂停了集合类政信项目。2014年度，在政信业务领域，公司将主要精力放在项目的兑付工作上，确保相关信托项目到期顺利、安全兑付。
在这种反差背后，也显示出中小型信托公司，在业务转型上确实存在一定的短板。随着制度红利继续消退，未来遇到的转型困难可能更大。
虽然面临转型难，但对围城外的资本来说，信托牌照依然是香饽饽。
根据格上理财研究中心曹庆展的研究数据，在最近的信托牌照“交易”中，评估溢价仍高达14亿到40亿元不等，除重庆信托外，溢价率均超过100%，平均溢价率达122.84%。
“尽管信托牌照背后的高收益性在市场的转变中逐渐减小，但是信托牌照也意味着更强大的资本运作能力。” 曹庆展指出。信托牌照是唯一可以横跨资本市场、货币市场、实业市场的金融牌照，几乎可以覆盖全部金融业务，更具备“全能”优势。
信托牌照的全能性正是信托公司在过去迅速发展的主要原因，收购溢价持续高企，这也反映出，在资本大佬眼中，信托行业并未因为短暂的下滑数据而失去光彩。
资产证券化经典案例 篇4
关键词：货币银行学；金融学；课程改革；案例教学
中图分类号：G642 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2010)26-00255-02
货币银行学课程既是金融学专业的基础课程，又是经济管理类各专业的核心课程。就其课程名称而言，有多种叫法：一般称“货币银行学”,也有称“货币金融学”或“金融学”的，如黄达主编的“十一五”部级规划教材就称“金融学”。美国也有金融学教材，如博迪(Bodie)和默顿(Merton)编写的金融学教材影响深远。但就其内容而言，与黄达主编的教材差别较大：前者主要讲微观金融，而后者则主要讲宏观金融。随着我国金融业对外开放不断扩大，我国高校在货币银行学课程改革方面应作相应的调整，以适应金融市场全球化的发展趋势。而要搞好货币银行学课程改革，就必须解决好以下三个方面问题。
一、正确认识货币银行学在金融学科中的地位
人类的经济活动大体上分为实体经济活动与金融活动(又称虚拟经济活动)两大类：实体经济活动主要进行商品劳务的生产、流通、消费和分配；金融活动主要进行货币资金的创造、组合、流通和分配。在实体经济活动中，要解决的核心问题是如何提高资源配置效率；而在金融活动中，要解决的核心问题则是在不确定的环境下，如何对资源进行跨期优化配置。在计划经济条件下，只需要财政不需要金融；而在市场经济条件下，金融成为现代经济的核心。这一转变与资源配置方式的变化密切相关：在市场经济体制下，经济决策由个人和企业作出，通过价格涨跌来调节供求，企业通过发行股票债券(即直接融资),或向银行借款(即间接融资)而取得资金，经过生产、销售环节而取得收入，然后分配给个人；个人取得收入后，分割为消费与储蓄(或投资),储蓄成为间接融资的资金来源，投资成为直接融资的资金来源，这一过程循环往复，周而复始，其中媒介跨期资源配置的枢纽(或核心)就是金融市场。
20世纪30年代，经济学家们开始研究如何通过金融市场对资源进行跨期优化配置，于是就有了金融学科。金融学科经过80年的发展，已形成较为完整的框架结构：拥有两门理论层次的主干课程，即货币银行学和金融经济学；拥有两门研究方法的课程，即数理金融学和计量金融学。在此基础之上，按两大分支(即微观金融学和宏观金融学)发散出若干门应用层次的课程。其中：微观金融学包括投资学、公司理财、商业银行经营管理、投资银行学、保险学、金融市场学和金融工程等；宏观金融学包括国际货币制度、中央银行学、公共经济学和国际金融等。货币银行学作为金融学科的理论基础，居于核心地位。只有正确认识货币银行学在金融学科中的地位，才能把握货币银行学课程改革的方向及教学内容取舍的原则。
二、把握金融学科发展的特点
大家知道，经济学滥觞于18世纪的亚当・斯密(Adam Smith),他的《国富论》被誉为经济学的开山之作，为经济学成为一门独立的科学奠定了基础。在此后的经济学发展过程中，从19世纪的杰文斯(Jevons)、瓦尔拉斯(Walras)、帕累托(Pareto)(即洛桑学派)以及门格尔(Menger)、庞巴维克(Bohm-Bawerk)(即奥地利学派)一直到20世纪的马歇尔(Marshall),他们研究的实际上都是资源配置问题，其学说被称为新古典经济学(有别于亚当・斯密的古典经济学),他们设想着，在一个制度不变的环境中，市场机制能够巧妙地发挥作用。这种乐观情绪一直持续到20世纪30年代的世界经济大危机爆发，面对危机新古典经济学家们感到缩手无策，凯恩斯(Keynes)运用宏观经济分析和国家干预经济的方法化解了这一场危机，最终形成了宏观经济学，而新古典经济学也被更名为微观经济学，从此，经济学的主流被称为新古典综合派。
与经济学先有微观后有宏观的发展历程正好相反，金融学的发展历程大体上可以概括为先有宏观金融学后有微观金融学。在凯恩斯创立宏观经济学之时，带来了一个“副产品”就是宏观金融学，包括费雪(Fisher)、庇古(Pigou)和凯恩斯在内的经济学家们从宏观角度来考察金融运行，着重研究货币数量以及利率如何决定等问题，从而构建了宏观金融学的框架体系。20世纪50年代，马科维茨(Markowitz)发展了资产组合选择理论，莫迪利亚尼(Modigliani)提出了储蓄生命周期假说，在他们的共同努力下最终建立了微观金融学。在金融学科发展过程中，形成了三个较为显著的特点：
1.金融是成本与收益在一定时间里的流动。往往先涉及成本，后涉及收益，由于风险的存在，所以收益很难确定。马科维茨研究了预期收益与市场风险之间的关系，提出用均值-方差分析来估计证券风险。他对证券市场分析的结论是，在证券市场上存在着有效的投资组合，即收益固定时方差(风险)最小的证券组合，或方差(风险)固定时收益最大的证券组合。在这一理论的基础之上，夏普(Sharpe)构建了“资本资产定价模型”,这一模型既适合于组合证券，也适合于单只股票；既包含了金融投资，也包含了实体投资；对于计算投资收益和控制投资成本具有重要意义。
2.利率始终是货币数量如何影响实体经济的中心议题。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中指出：“将经济体系中任何一个因素单独抽取出来，都与利率有一定关系。”从理论角度看，利率是沟通宏观金融学与微观金融学的一把钥匙；从实践角度看，利率既是任何金融产品定价模型的最基本因素，又是各国政府试图控制和掌握的最有效的政策工具。具有良好市场机制的发达国家无不经历过长期的利率管制过程，缺乏市场机制的大多数发展中国家出于对稀缺资源的控制，也大都对利率实行严格管制，甚至将利率管制视为金融管制中的重中之重，所以，利率管制已成为各国经济发展过程中一个十分重要的特征和难以逾越的阶段。
3.绝对定价法和相对定价法是金融产品定价的两种基本方法。绝对定价法是采用恰当的贴现率将某一金融工具的未来现金流贴现成现值，该现值就是这一金融工具的价格。绝对定价法的难点有二：一是未来现金流；二是恰当的贴现率。尤其是恰当的贴现率问题，经济学家们曾作过多方面的艰苦努力，包括夏普的资本资产定价模型和罗斯(Ross)的套利定价模型等，至今尚未最终解决。由于基础产品价格与衍生品价格之间存在着一定关系，故可根据基础产品价格，运用无套利定价法或风险中性定价法求出衍生品价格，这就是相对定价法。1973年，布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)采用无套利分析方法，构造了一种包含衍生品头寸和标的股票头寸的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该证券组合的收益必定为无风险利率，这样，就得到了期权价格必须满足的微分方程，由此推导出“布莱克―斯科尔斯期权定价公式”,在此基础上，默顿克服了这一模型中无风险利率和资产价格波动率为恒定的假设，将这一模型扩展到无风险利率满足随机条件的情况，从而为衍生品交易提供了客观的定价依据。现在，金融工程不仅具有价值转移的功能，还可以通过增加市场完全性和提高市场效率而创造实际的价值，它所代表的金融活动的工程化趋势不仅为金融业本身带来益处，而且也为整个社会创造效益。
三、推动货币银行学课程的案例教学
随着货币银行学课程改革的深入，案例教学成为一种备受师生喜爱的教学方式。案例教学最早用于医学教学中，为启发学生掌握对病症的诊断及治疗，医学院老师将不同病症的诊断及治疗过程作成医学案例，以培养学生的诊断推理能力；后来，法学院老师将不同的判案记录作成法学案例，以培养学生的判案推理能力；20世纪初，哈佛商学院将不同的商业管理及其决策过程记录下来，作成工商管理案例，以培养学生的管理推理能力。金融案例属于工商管理案例的一类，通过案例教学培养学生在金融方面的管理推理能力。如何推动货币银行学课程的案例教学？笔者认为须从以下几个方面着手。
1.明确案例教学的目的。货币银行学案例教学的目的不是为了传授知识，而是试图动员学生的参与热情，唤起潜藏于学生身上的经验和能力；通过讨论，进行不同观点的相互交锋，激发学生的创造性思维，提高学生的判断能力、分析能力和决策能力。
2.选择适合的案例。所有的金融案例都是根据一定的教学目的而编写的，有的案例着眼于投资方案的选择，有的案例着眼于交易行为的推理，不同案例的着眼点服务于不同的教学要求，有的旨在阐述某些理论的应用价值，有的旨在质疑某些理论并引导学生发散性的思维，所以，必须根据一定的教学目的和要求确定适合的案例。
3.事先进行周密的策划。案例教学必须结合一定的理论，通过各种信息、知识、经验和观点的碰撞来达到启迪思维的目的，进而提高学生分析问题和解决问题的能力。案例确定以后，须指导学生提前进行案例预习，通常应在案例正文的后面列出若干思考题，要求学生带着问题去阅读和理解案例，进行充分的准备。
4.案例教学以学生为中心。案例教学的中心不是老师，而是学生；老师不是知识的传授者和主讲人，而是案例教学的设计师和主持人。实际上，案例教学是一种以学生为中心的自主学习手段，要让学生掌握案例，通过对案例的讨论启发思想，提升能力。案例教学不是要达成共识，而是要引起辩论，鼓励学生坚持自己的观点，怀疑别人的观点甚至权威的观点。案例教学的目的并不是要告知学生谁对谁错，而是在不同的答案之间搭建一个让学生自由选择的平台，即根据每个学生自身的信息、知识、经验和价值观作出自主的抉择。在案例讨论中，老师不代表权威，学生只对自己的观点辩解；老师也不掌握话语权，学生将通过激烈的争论形成公共话语，在有限的时间、空间和信息之中形成一种“可控情境”,以便于学生充分地去观察、表达、学习和分析。
参考文献：
[1] 张亦春，蒋峰。中外金融学高等教育的比较及启示[J].高等教育研究，2000,(5):69-73.
资产证券化经典案例 篇5
货币是金融市场交易的价值媒介，用其可以衡量一件商品的市场价值与价格。货币证券是针对货币所有权的出让，由持券人向他人出售或转让货币证券，从中赚取相应的差价收益，收益高低取决于市场行情。投资货币证券需要考虑商业证券、银行证券的价值变动，特别是货币贬值、升值对证券的影响。以银行汇票为例，汇款人将资金存入出票银行之后，银行签发票据时能否按照实际金额、利息支付款项是很重要的。
二、资本证券
相比于上述两种证券，资本证券具有明显的特殊性。此证券并非直接性的金融投资产品，而是与金融投资活动存在相关联系下形成的证券。这种证券的市场弹性较大，易受到供需关系、价格因素、政策调整等方面的影响。资本证券最典型的代表是股票，也是金融投资风险最高的项目之一。股票投资根据价格涨跌选择购买、出售，若市场供需量发生变化，股票价格大幅度亏损会造成不可估量的经济损失。
三、证券投资中经济学分析法的应用研究
针对上述提到的三种有价证券风险，投资方必须要详细分析证券投资的风险系数，拟定最佳投资方案参与市场交易活动。经济学分析法是比较实用的研究模型，其根据市场信息分析出投资项目的利弊，为投资人决策提供可靠的指导。证券投资中经济学分析法包括：
(一)技术分析法
金融业是现代经济产业的重要构成，金融产业凭借其独特经营方式在市场上占据了较大的比例。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。
(二)演化分析法
新市场经济体制逐渐朝着开放式方向发展，为资金持有者提供了诸多的投资平台，不断创造了预期的经济收益。演化分析法是以演化证券学理论为基础，将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象。从股市的代谢性、趋利性、适应性、可塑性、应激性、变异性和节律性等方面入手，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为股票交易决策提供机会和风险评估的方法总和。
四、结束语
资产证券化经典案例 篇6
关键词：文化创意产业 知识产权 证券化
美国文化创意产业证券化发展历程
美国华尔街作为世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售”。在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现并不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化原来仅局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收帐款等方面的应用，向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开始了知识产权证券化的新纪元。
在美国，虽然是以音乐产业证券化的案件数量最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影产业。深究其原因，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，藉由各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。例如，“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“Village Roadshow”等电影公司都先后进行过证券化融资。
商标品牌的证券化规模虽然还赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。
相对而言，专利证券化的发展过程较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，且主要是集中在药物专利上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩成功、一桩失败告终。专利证券化案例会较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要同时精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝大多数专利许可合同中许可费的具体数额难以确定”。
知识产权证券化制度在美国发展了10多年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额已从最初的仅3.8亿美金，跃升至2000年的高达11.3亿美金，交易总规模扩大达20.4亿美金。
美国文化创意产业证券化的典型案例
美国知识产权证券化过程中并没有专门的立法，主要是在“证券法”（1993年）、“证券交易法”（1934年）、“投资公司法”（1940年）、“蓝天法”等几部主要法律支承的证券化制度法律框架下运作，并出现迅速发展的趋势。
（一）音乐资产证券化案例
1997年，英国超级摇滚歌星戴维・鲍伊（David Bowie）因卷入一场与政府的税务纠纷而急需要现金。从20世纪60年代开始，鲍伊每年可以从其音乐作品的版权中获得约100万美元左右的版税收入。为了协助鲍伊解决其所面临的财务危机，戴维・普曼（David Pullman）帮助鲍伊进行证券化融资。作为商业秘密，普曼（Pullman）集团对于该证券化融资交易的具体结构安排，从来没有向外界披露过。外界所知道的，只是鲍伊将其1990年前发行的25张个人专辑、超过300首歌曲的版权转让给一个SPV（Special Purpose Vehicle，特别目的机构），再由SPV向外发行了10年期利率7.9%，总额度为5500万美金的债券，金融界因此将其称之为鲍伊债券（Bowie Bonds）。这位曾因演唱“从天而降的人”（Man Who Fell to the Earth）而出名的摇滚巨星，成为第一个“将自己推销出去的人”。
鲍伊债券成功发行后，在金融界引起巨大的轰动。有些人认为这一项融资将带来金融界的变革，正如Roy Davis所说那样：“今天，有许多经济学家认为鲍伊债券是一场由无形资产替代有形钱币、颠覆中央银行完全控制金融体系的革命”；另一些人则认为鲍伊债券只是个案，不可能推广开来。其“新闻价值远远大于实践价值”。是什么使得充满活力的、不可预知的摇滚乐文化与冰冷无情、清醒理智的融资技术能够互相结合呢？鲍伊债券的最大意义在于开创了一种新的融资形式，这种形式可以将低成本融资与保留知识产权所有权两者结合起来，从而获得最佳的融资效果。
（二）商标证券化案例
对于商标持有者来说，最适合进行证券化的客体主要是体育俱乐部、大学、服装设计者消费者生产商和主流的娱乐公司。2002年8月，UCC融资公司（UCC Capital）为著名的女装和鞋帽品牌Candie`s和Bongo设计了一桩2000万美元的证券化交易。债券由Candie`s公司全资拥有的一家知识产权管理公司发行，期限为7年，固定利率7.93%。Candie公司利用筹集来的资金偿清债务、扩大生产规模。穆迪（Moody）评级公司对于该债券给予的评级是Baa2投资级。
另一桩令人着迷的商标证券化案是Guess Royalty Finance LLC交易案。这一交易案对于商标证券化的发展具有重要的作用，为之后的商标证券化交易设立了标杆。
资产证券化经典案例 篇7
一、操纵行为的科学界定。
“操纵”一词在《现代汉语词典》中解释为：“用不正当的手段支配、控制”。我国多数学者在民商法书籍中，援用现成法规-《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第七条精神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。
美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：“意图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。
也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳定某种证券价格而实施的一系列故意干扰证券市场供求的自由运行”的行为。
综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有欠妥之处：第三种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为包涵无遗。第二种解释在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。首先，操纵行为虽一般表现为入市交易行为，但并非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响证券的发行、交易而故意散布谣言或不实资料，就是一种比较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券交易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价格的行为。即作所谓的安定操作。第一种定义除概念描述稍显冗长、繁琐外，倒还差强人意。
笔者认为，所谓证券操纵行为是指：任何机构或个人，利用其资金、信息等优势或影响证券市场的自由运作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者买卖证券，扰乱市场秩序的行为。换言之，任何机构和个人人为地故意变动或稳定股票、债券等证券行情，以引诱其他机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险的，均属操纵行为。
二、证券操纵行为对社会的危害。
操纵行为的实质是一种欺骗行为，它旨在通过人为地影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主要危害有：
（一）破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经济的发展，严重的可引发金融风波和经济危机。
国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是由证券市场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体系的重要部门，牵一发动全身。操纵行为破坏市场运行机制、扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。
（二）虚假的供求关系，扭曲正常价格，造成资金的异常流动。
证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。其价格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较大的不确定性。操纵行为利用了市场调节证券价格的原理，通过故意抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者在证券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下，资金不流向最需要它的企业、公司，而是流向能给操纵者带来暴利的部门。
（三）损害投资大众（主要是中小散户）的合法利益。
操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续买卖，造成交投活跃的虚象，而资金、信息等方面处于劣势的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申言之，操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资者的利益为前提。可以这样说，证券市场中的操纵行为是对投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。
（四）损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳定。
证券操纵造成股市、债市的行情大起大落，尤其是股市暴涨时，会吸纳大量银行存款流入股市，尤其是大机构规避法律，从银行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系中，因为证券交易的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳定的债权、债务关系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳定，增加了许多风险系数。
三、证券市场操纵行为的构成要件。
根据《暂行办法》以及新近出台的《证券法》的有关规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件和客观方面二大部分，即目的（动机）和行为。
（一）目的和动机。
操纵行为的主观要件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为理论基础的我国刑法理论关于目的与动机的区分，可以认为，操纵行为的动机也就是行为人的最终追求目标或原始动因，是为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是故意人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。要确认某证券交易是否属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动机是否为了人为地影响该证券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人参与该种证券买卖。
那么，在具体的案件中，具备什么样的证据才能证明该种目的和动机的存在呢？对此，欧美、日本等国司法实践于我们有相当的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有相应证据证明行为人为了价格变化或为引起价格变化而人为地采取措施，表面上看来建立了操纵的目的，即可推定目的存在，除非此时被告能够提出不成立的有力反证。美国证券委员会主张，既然深查人类的心灵是不可能的，因此通常在被告没有招认的情况下，认定操纵目的的结论是基于环境的证据推理出来的，如果行为人在实施了有关的异常行为后又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵的目的。
（二）行为。
行为人操纵证券的行为，可以表现为语言，比如散布谣言，也可以是行动，例如哄抬证券价格。1814年首例由英国伦敦法院判决的股票市场操纵案，就是一个典型的通过散布谣言来干涉股市行情的行为。在证券市场上，操纵表现为行动的，则更是繁多，主要有：串通某些证券分析家，通过他们撰文、评股等方式向广大投资者介绍、建议购买某种股票；散布有关上市公司的假消息；制造某一股票交投活跃或者清淡的假象；勾结大机构，垄断市场等等；不论以何种形式表现出来。其根本特征就是欺诈。操纵行为属于智慧型的业务违法活动，随着交易方式的发展及时代的推移，更有繁衍扩张之态势。下面就《证券法》第七十一条以及《暂行办法》第八条的规定讨论几种具有典型意义的操纵行为的表现形式。
第一，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势或者连续买卖操纵证券交易价格。
这类手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体地说，是由一个或数个行为人（主要是大机构）先筹足一大笔炒作资金，选定某种具有炒作潜力且易于操作的个股，暗中利用不同的帐户在市场上吸足该股，尔后结合各式炒作题材连续进场拉抬股价，制造上涨行情，从而引诱广大投资者追涨跟进，使股价一路攀高，待股价涨到一定高度，暗中出货，甚至融券卖空，此时交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价回跌再逢低补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨及下跌中，两面获利。此种情况的其它表现形式还有：其一，行为人连续以低进高出或高出低进的方式频繁买卖，以达到抬高或者压低证券价格的目的。其二，以拉锯的方式反复作价。即操纵者在不同的证券商处开设帐户，以同一笔或数笔证券反复地通过某个证券商处买进，然后通过另一证券商卖出，造成交投活跃假象，引诱中小投资者盲目跟进。其三，以冲销转帐的方式反复作价。即由一个集团或公司利用其不同身份开设两个以上户头，以冲销转帐方式反复作价，操纵者仅实际支出部分手续费用，将证券价格抬高或压低。
对于此种操作手法，世界各国均明确立法禁止。我国有关法律规定，禁止“通过以抬高或压低交易价格为目的，连续交易某种股票……”，禁止“联合或连续买卖，操纵证券交易价格。”日本《证券交易法》第159条第1款第4、5、7、8项规定，禁止为促进他人购买或出售该项证券，而单独或与一个或更多的人对在交易所上市的任何证券作一个连续的买卖，造成该证券真实或表面的繁荣交易，或抬高、压低证券价格的行为。美国1934年《证券交易法》第9条（a）（2）项亦有如此规定。
案例一：南山基金管理公司违规操纵市场案（1997年6月，证监查字（1997）20号）
1996年11月，南山基金管理公司集中巨额资金（9525万元）以16个帐户持续买入石家庄国际大厦有限公司股票达1450万股，占国际大厦流通股的30％，将国际大厦股价拉高至21元，涨幅达1倍左右，期间，南山基金多次利用不同帐户对该只股票作价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃现象，各帐户自买自卖量占42.4％。
第二，与人串谋，以事先约定的时间、价格和方式，相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量。又称相对委托。
操纵参与者经串通，分别扮演买方和卖方角色，并按照事先约定的交易券种、数量、价格，在相近时间内，向不同的证券公司发出买进、卖出的交易指令。并达成交易的行为。相对委托的实质是人为造市，造成某种证券价格上涨或下跌，给广大投资者造成交易活跃的表象。当跟风者纷纷光顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机获取巨额利润。因为相对委托是两个以上行为人分别通过两个（或以上）券商进行证券交易的，所以只要严密掩饰事先串通、共谋事实，仅仅凭交易记录一般很难证实本行为。我国现行立法，如《暂行办法》及《证券法》对此规定却至为概括、原则。美、日等国法律值得我国司法实践借鉴一下。按美国《证券交易法》第9节关于相对委托行为的构成要件规定为：（1）客观上交易双方有同谋行为，即要求双方的委托行为在时间、价格、数量上有相似性即可。例如，第9节（b）项、（c）项规定：“知道由相同或不同的当事人，或为了相同或不同的当事人已经或将要在实际上相同的时间以实际相同的价格卖出（买入）该项证券的实际相同类型的指令，而发出买入（卖出）该项证券的指令。（2）允许两个相反的委托行为之间有一定的时间间隔、价格上落或数量差异，不要求绝对一致。该类操纵行为发展到极致，便是相互要约买卖并不持有的证券。这种情况中的行为人，是在并不持有该种证券的前提下，实施所谓出售或要约出售证券，在排除了误操作的情况下，操纵者的目的必然是企图制造某种证券或证券市场的虚假行情从中渔利。此种行为对广大投资者来说，很容易对证券价格状况产生误解而蒙受损失，为害尤烈。
案例二，上海万国证券公司“327”空抛案。
1995年2月23日，这是中国证券业难忘的一天。该天，上海国债期货交易总成交8539.93亿元，6800多亿集中在“327”品种（它是92年发行的三年期100元国库券），下午4点22分，上海万国证券公司及其空方盟友陡然抛出700万口（合1760亿人民币）的空单，致使“327”价位迅速从152元跌落到147.5元，万国证券公司不仅收复此前做空的亏损而且硕果累累。然而事情并未到此结束，因“327”品种发行总量是380亿，入市现货不到200亿，万国证券公司及空方盟友下单量高于市场流量的20倍，他们是拿并不持有的证券空单游戏投资大众。上海万国证券公司总裁管金生，在他亲手制造的金额为10亿人民币之巨的证券操纵风波中，结束了其辉煌的证券王子生涯。
第三，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量。我国证券业界称之为“对倒”。
这是一种较为古老的证券市场操纵方式，国外证券理论称为“洗售”，或叫虚买虚卖。它是由同一投资人，分别在不同的证券商处，依照一定的价格作相反的买和卖，以撮合成交。目的在于创造交易纪录，操纵者持有的证券种类和数量并没有增减，行为人是在“左手买进，右手卖出”。这种虚假买卖，既包括同一公司或个人范围内的买卖，也包括不同公司或个人之间的交易，双方商定不以交易现实而转移证券所有权，一方将买得另一方的证券，事后暗地里返还给另一方。实践中主要表现形式是前者，这种不转移证券所有权的虚买虚卖、对倒交易，数量大、次数频繁，显然要影响到证券市场行情，制造出证券价格的虚假纪录。比如，某操纵者想高价卖出手中证券，而当时价位又不理想，便会利用在证券经营机构分设的不同帐户，也有的与其他机构或个人串通约定，以同样的价格或比较接近的价格，同时购买和售出某种证券，逐步拉高反复操作，使该证券价格不断上扬，吸引别人参与买卖，在一定价位时，逐步将手中证券抛出。上述前一段的虚假买卖情况，若发生在不同公司或个人之间的，则比较难以查证，且对广大投资者更具迷惑性，被证券交易监察部门发现、查明的绝大多数在同一公司或个人范围内的对倒交易。
案例三，广发证券公司违规操纵市场案。（1997年6月，证监查字（1997）16号）
广发证券公司在自营帐户买卖南油物业股票时，共动用资金5.4亿元，并使用不同的帐户对南油物业股票作价格、数量相近、方向相反的交易，拉高股价。据统计自10月11日至11月29日，广发证券公司通过自营帐户之间自买自卖该股票3365241股，使该股票价格由8.55元上升至20.49元，涨幅达1.4倍。12月2日至12月30日，该公司再次相对委托南油物业14324982股，相当委托买卖量大，笔数频繁，价量配合明显。
第四，用散布谣言或不实资料等方法，影响证券交易。
所谓谣言，一般是指行为人就某种证券发行公司的经营及其过去将来发表的虚假或能使人产生误解的陈述。谣言的内容是自己或他人的操作正在或即将要进行的将来不确定的事实，内容可以是完全不真实或有几分真实。所谓不实资料，是指对事实真相作虚伪不实或以令人误解的书面资讯，也就是关于该有价证券的买卖交易，就重要事项作虚伪表示或故意作招致误解的材料。谣言的内容是其主观上认知的将来不确定的事实；而不实资料的内容则是散布时主观认识可确定已经不真实的情况，任何操纵市场行为都要通过对投资者的投资决定构成误导才能达到目的，与真实的消息能够影响证券市场一样，虚假消息也是影响证券市场的一个十分重要的因素，许多消息直接影响到个别证券价格甚至价格指数的变化。因此，为确保消息、资讯的真实、正确，各国立法均禁止不通过交易行为而借助散布谣言、传播不实资料方式进行的操纵行为。美国《证券交易法》第9条（a）（3）（4）和（5）项，日本《证券交易法》第125条第2款第二项和第三项分别对防止造谣欺诈行为，予以法律规范。我国《暂行办法》第七条、第八条规定，禁止：“以散布谣言等手段影响证券发行、交易的操纵行为”。
案例四，北海投资公司收购“苏三山”案。
1993年10月，湖南省某物资局干部用单位货款100万，已经买进江苏昆山县三山股份有限公司（苏三山）股票15万股。然后，他以北海投资公司的名义，向深圳证券交易所发出匿名信，提出要收购“苏三山”股票的虚假意向。然后，又采取信函、传真、电话等方式，以“北海正大”公司的名义，向《深圳证券报》通报所谓收购的虚假消息，要求公布，《深圳证券报》11月6日头版头条了《北海正大置业致函本报向社会公众收购苏三山股票》的消息，在深交所，苏三山股票价格从开盘时的8.30元飙升到收市前的11.4元，他趁机抛出9500股。11月9日，中国证监会发言人立即就此事发表谈话，进行辟谣，于是苏三山股票价格一路下跌，一大批跟风炒作的中小投资者损失惨重。
第五，安定操作等其它违法操纵行为。
所谓安定操作，是指行为人单独或与他人合谋，违反有关证券法规或行政命令，以固定或者稳定有价证券的市场行情为目的，在有价证券市场上所实施的一联串的买卖交易行为。这种行为通常在募集或者销售、发行、抵押某种有价证券时实施。比如，某券商承销新发行的某项证券后，因大量的新证券进入二级市场，必然会发生暂时性的供过于求现象，该种证券价格可能会下跌，从而使交易价格低于承销价格，承销券商会蒙受重大损失，进而影响证券发行的一级市场。所以，承销券商为维持证券价格，往往采取特定价格买进所有低于该价卖出的该种证券，使之止跌趋稳。
但是，安定操作往往被无度地运用于市场操纵，那么广大投资者利益受损风险性就会增大，因为，安定操作增加了一连串的买卖交易，这种人为增加的买卖行为，影响广大投资者对市场行情的判断，从而影响他们的理易。对安定操作的评价，证券理论研究者认识不一。持否定说者从保护广大投资者利益的角度出发认为，安定操作本身也是一种操纵行为，干扰证券市场的自由运作，必须绝对禁止；持肯定说者则从保护发行人、承销商利益，从保持资本流入的确定性的角度，认为安定操作可以平衡大量的新证券流入市场所发生的供过于求现象，有重大存在价值，应不予立法禁止。
美、日证券立法肯定安定操作的正面作用，允许有限的安定操作，并制定特别的规则防止滥用，如果行为人违法规则实施的安定操作，则视为违法。日本《证券交易法》第125条第3款规定：“如何人都不得单独或与他人共谋，违反政令规定，以固定或稳定有价证券行情为目的，在有价证券市场不断的进行买卖交易，或者委托或受托行为”。与日本一样，美国1934年《证券交易法》第9条（a）（6）项对安定操作从立法角度予以多重约束，反观我国证券立法，对安定操作却持绝对肯定说，未加任何规范约束。
为此，笔者认为，对于市场经济刚刚起步的我国，证券市场投机气氛浓厚，操纵行为频繁发生，为了减少市场风险，保护广大投资者的合法权益，促进证券市场长期稳定发展，在允许安定操作的前提下，有必要增设规则予以规范、界定。窃以为，安定操作规则至少应包含如下精神：（一）实施安定操作之前行为人需向中国证监会和实施安定操作所在的证券交易所提出书面报告，如《要求安定操作报告书》等；（二）安定操作的当事人，买入正在安定操作的证券价格，不得高于实施安定操作前日的收盘价；（三）有义务在交易前向参与交易的其他人，告知该种证券正在实施安定操作。
案例五，日本热学工业公司股票安定操作案。（大坂地方法院1977年6月28日判决）
1974年5月15日期间，日本热学工业公司的常务董事长和该公司总经理商量后，以安定本公司的股票价格为目的，暗中通过某证券公司等四家单位，在大坂证券交易所的证券市场上，持续买进本公司股票23.7万股，并进行了一连串的买卖交易。
四、我国对证券操纵行为的法律处理。
1993年国务院颁发的《股票发行与交易管理暂行条例》和经国务院批准由国务院证券委员会于1993年9月颁发的《暂行办法》和全国人大常委会新近通过的《证券法》，是处理证券操纵行为的行政法规和法律。中国证监会及有关法院依据已生效的前两个行政法规，确立了证券市场的基本规则，处理、制裁了大量的操纵证券交易案件。对于保护广大投资者合法权益，防范和化解金融风险，保障证券市场健康发展，起到了重要作用。
《暂行条例》第74条规定：“任何单位和个人违法本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款。”
资产证券化经典案例 篇8
物权法法典悬而未决的关口也是法律人期待与梦想得以寄托之所在。解释论者们诠释出单行法规条文的疏漏之处，希望能在法典中修正，立法论者们运用比较法的利器，介绍外域法先进的立法经验，希望能在法典中植根。 但是我认为，不是所有的美好愿望都能在一部物权法中得到实现，任何一项法律制度的移植，只有同本国的固有法律有机结合，才能满足立法者的需要。担保物权的立法价值取向和制度的建构也同样如此。
陈本寒教授在该书第一章中分析了传统与近现代担保物权立法在价值取向上的差异，就分别支撑两种不同价值取向的附随性理论和独立性理论作了全面的分析。对我国的担保物权的价值取向作了立法论上的检讨。认为物权立法应当赋予抵押权独立性。[1]“我国的担保物权制度必须在立法上作重大的修正，立法者应当利用我国正在起草的契机，及时调整担保物权的价值取向，并建立相关的配套机制。”[2]
在担保物权的转担保的问题上，最高人民法院规定了转质权。但是关于转质权的解释只是针对动产质权而言的，对于担保物权制度中最重要的抵押方式而言，能否适用？或者是能在多大程度上适用？
可喜的是，物权法草案238条在这个问题上作出了回应。较《担保法》第50条作了一个细微的改动，增加了一个但书：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权随之转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”而《担保法》第50条的表述为：“抵押权不得与债权相分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”可见，物权法草案采取了较为折中的方式，既对严格的附随性理论作出了缓和，又没有完全采纳陈本寒教授所倡导的独立性的价值取向。仍然以抵押权的附随性为一般原则，维护传统民法体系的稳定与交易的安全，同时又充分尊重当事人融资的需求，在“类型固定”之外优先尊重当事人的意思自治的权利，允许当事人自由约定抵押权的单独移转和转抵押。
我认为，从逻辑的角度评价两种立法取向各有利弊，在逻辑上都能成立；最关键的问题不在于哪种规则设计更符合经济的发展所催生的融资的需要，而在于我们所选择的何种制度设计更能够符合国人思维方式，能更好地解释和协调中国的现行物权制度。过于抽象，繁杂的法律规则，会消耗更多的智力资源，增加规则执行的难度，制造更多的社会生活的冲突，这是立法者应当避免的。物权法草案238条所采取的以附随性为原则，以自由约定加以灵活处理的立法手段不失为明智之举。
一，陈本寒教授的论证思路简介二，从抵押权和主债权的关系上来看抵押权的特性，有两种类型。
一是抵押权的附随性，指抵押权作为从权利，其发生、移转或消灭皆从属于被担保的特定债权的属性。充分保障了债务的清偿，维护了交易的安全。 然而在谋求交易便捷、交易成本最优化方面，则显得先天不足。“因为以抵押权所担保的债权的转让一方面需要办理债权让与的手续，如订立契约，交付债权证书及通知债务人等，另一方面也需要办理抵押权的移转手续，如办理登记等，繁复迟滞，莫此为甚，往往使投资者望而却步，不敢问津。”[3]
二是抵押权的独立性。随着德国由保全抵押到投资抵押的发展，现代抵押权出现了独立化、价值化、证券化的发展趋向。其产生不以债权存在为前提，相反成了诱导债权成立的法律手段； 在转让方式上，抵押权可以与主债权绝缘而独立地转让，并且抵押权人可以为了担保自己债务的清偿，而将对原债务人的优先受偿权让渡给自己的债权人。在消灭方式上，主债权消灭，抵押权可能并不消灭，还可为其他债权担保。抵押权的这一特点可使交换价值进入流通领域，保证了交易的便捷，实现了抵押权的价值化。抵押权是以取得物的交换价值为目的的价值权，可以由担保不动产所有人的金钱借贷为重心，进而转为以金钱投资为中心。
抵押权独立的逻辑结果是抵押权的证券化。抵押权要真正实现独立这一使命，则必须有一物质形式作载体。所谓抵押权的证券化指：以证券作为抵押权的载体而使抵押权动产化，并依有价证券理论确保其流通性。因为证券化了的抵押权的移转无需再像一般抵押权那样，要进行繁杂的程序，其只需按照有价证券的流通原则，交付有价证券即可生效力。这就在节约交易成本的同时，使得交易更为便捷化，也符合权利证券化这一商事交易趋势。“为使抵押权可作为商品之一种，得在金融市场上流通，其最有效之办法即为证券化，如抵押权确已证券化，则抵押权之媒介投资手段功能，当可发挥无余。”[4]
陈本寒教授的论证思路是：一， 大陆法系和英美法系的多数国家的立法，判例在担保物权的立法价值取向上都经历了附随性的严格到缓和的过程 二， 严格遵守担保物权的附随性已经难以解释物权法中的许多新制度，如最高额抵押，所有人抵押。 三， “上述各国的法律均伴随着本国经济的发展而经历了数百年的历程，如果从纯理论的角度分析，这两种立法例各有利弊。”[5] 但 “一个法律制度好坏评判的根本标准是： 是否对本国经济的发展起到推动的作用” [6]，因此，建议中国的担保物权的立法指导思想应当向独立性转变，并且认为原则的转变需要反映在相关的制度，原则，和一系列规范的缜密设计来得以支撑。 “流通抵押的附诸实施，必须借助于立法对流通抵押的无因性原则，公示与公信原则，特定原则，次序固定原则，证券化原则的明确规定” [7]
陈本寒教授在文末指出，要让国人接受这一立法主张，充分的学术争鸣是不可或缺的。[8] 因此，我就将自己对担保物权独立的看法写成文字，与陈教授商榷。首先分析各国对抵押权价值化的立法例，说明只有德国一个国家实行抵押权和主债权分立，其次论证抵押权附随性的缓和并不等于抵押权可以完全与主债权分离。再次论证抵押权独立所需要的配套制度在中国没有扎根的土壤，不适合中国的国情；不利于维护交易的安全保护债务人的利益； 最后论证债权转让和债权质同样可以达到融资的效果又可维护现有民法体系的完整性，但是同时又要尊重当事人的意思自治，在当事人约定的情况下允许抵押权与主债权分离而转让或者作为其他债权的担保，即与转质权的规定一致，允许承诺转抵押。 以上这些观点就是本文驳论的全部架构。
二，抵押权独立的立法例理由驳析。
德国创立了“现代抵押权”制度，认为流通抵押权是抵押权的现代化和最理想的担保物权形式，并认为世界各国无一例外都要经历这样一个发展历程。但是，我认为，抵押权利用的核心归根结底是使其价值化。价值化并不一定要通过独立化的方式才能实现。抵押权在日本，瑞士，美国虽然如陈本寒教授所分析的那样，也实现了价值化，但是却与德国的价值化有着明显的本质的不同，前者是以抵押权和债权合体的方式实现的。这种方式既可以实现抵押权的利用，同时又维护了体系的稳定和交易的安全，更加符合中国的实际。
（一）四国立法例
（1）关于证券抵押的移转，《德国民法典》第1154条第1款作出了原则性规定：“让与债权需以书面形式的意思表示，并交付抵押权证书（抵押证券）；”第2款规定：“可以通过在土地登记簿中登记让与来代替让与的意思的书面形式。”从这些规定可以看出，债权的转让是要式的，抵押权的转让是不要式的合意与证券交付。换言之，对证券抵押权移转的合意，法律并不要求形式条件。根据1117条的规定，一旦抵押权人交付抵押证券而未就主债权的移转在不动产登记薄上作转让记载，对于此种抵押权脱离主债权单独移转的转让方式在德国法上是认为有效的。在抵押权的消灭上，法典1163条规定主债权消灭时，只要抵押登记尚未涂销抵押权就继续存在归抵押物的所有人享有。[9] 1931年日本通过抵押证券法。日本民法上的证券抵押制度是日本在1927年的金融恐慌之际，地方银行因不顾危险进行融资，使不动产融资开始出现漏洞对此进行救济，同时为了使对这些银行提供贷款的日本银行回收特别融资而形成的。在日本法上，证券抵押有广义与狭义之分，狭义的证券抵押是指抵押权与债权合二为一使其证券化，根据有价证券的原理进行流通的制度。广义的证券抵押，除包括狭义的证券抵押之外，还包括抵押债券，即以抵押权予以担保的债权的有价证券。日本证券抵押的设立要有当事人的特别约定或合意，。[10]
（2）《瑞士民法典》第868条规定，抵押债务证券为有价证券，担保债权人为证券之所有人，只有证券之占有人才能合法行使其权利，债权及抵押权，须依证券而转移。瑞士民法上，与证券抵押相似的法律制度为抵押债务证券，抵押债务证券须依登记机关的“证券作成行为”而设定。登记官吏在把抵押债务证券交付给债权人前，需确认是否存在债权关系。并且被作成的抵押债务证券，除需记明债权人的姓名和被担保的债权外，还需载明由土地登记簿册可以查知的所有的不动产担保物权和其他物上负担。
（3）美国的住宅抵押担保证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）和《美国统一商法典》第9篇将担保物权可以应用于证券化交易[11] 即抵押贷款的证券化（MBS）。MBS是使房地产抵押贷款的价值由一般的资本形态转变为具有完全流动功能的资本性证券。金融资产证券化的实质是：抵押权和债权在一级市场上抵押给银行后，银行按一定的标准把若干个贷款债权及其抵押权组合在一起，移转或设定信托于特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），作为基础或担保，再经过信用评等而向投资者发行的一种证券。
（二）评价
通过以上的分析可以看出，从证券抵押的法律构成来看，抵押权证券化在形式上表现为抵押权和证券的结合，其于法律技术上可分为以抵押权为中心的法律构成、以债权为中心的法律构成及抵押权和债权并重的法律构成三种。
对于第一种，是使得抵押权被表彰于登记所发行的证券之上，是一种以证券的交易代替抵押权的交易的制度，以德国民法上的证券抵押为其典范。
对于第二种，是使抵押权和债权合体于证券之上，日本民法为其立法例。通过对日本的抵押证券法的分析可以看出，“日本的抵押证券是抵押权和债权的合体证券”。[12] 日本的抵押权的移转和融资并没有脱离对主债权的依存性，乃是债权和抵押权为一体的抵押证券，被担保债权与抵押权不能分离，必须一同转让。同时美国的抵押贷款证券也是贷款的证券化，而并不是抵押权与债权的分离。
对于第三种，是使债权表彰于证券之上，经由债务证券的流通而收回投下的资金，瑞士民法为其适例。瑞士法上的抵押债务证券则是以债权为中心来构建的。使债权表彰于证券之上，经由债务证券的流通而收回投下的资金，
综上所述，抵押证券化有三种方式，惟有德国法上的抵押权证券化是完全独立于主债权，是在抵押权和债权完全分离的基础上产生的。而日本和瑞士及美国的抵押权的证券化依然是抵押和债权合体一并移转的。日本采纳债权和抵押权合体实质上仍然是一种债权中心主义的思想，与债权的单独证券化并无二致。陈本寒教授在书中建议中国的价值取向改变时写到：“这与各国立法，（包括主张附随性国家的立法）在抵押权的问题上，尽可能地使其独立化，证券化，以便自由流通的立法趋势是背道而驰的。也与物权法草案的起草者关于‘要实现中国抵押担保制度的现代化’的初衷大相径庭。”[13] 而从世界各国的立法例来看，只有德国一个国家实现了抵押权的完全独立。而其他国家的抵押权的现代化仍然是建立在抵押权附随性的基础之上的，差别就在于实现了抵押权与债权的合体于证券之上，在流通时不必履行通知债务人和变更登记的双重手段，使抵押权的移转更为简易罢了。
三，附随性的缓和并不等于附随性的否定
陈教授通过对我国民事立法及司法实践的分析认为，我国民事立法司法事实上已突破了保全抵押之从属性，或者至少是对其从属性的一种缓和，从而抵押权有向投资抵押过渡之趋势， 但是我认为附随性的缓和不等于对附随性的完全否定，并不能从逻辑上推导出独立性的必然结果。其缓和各有其目的和原因：
（1）对最高额抵押的承认首先对严格的附随性作出了冲击。在最高额抵押中，抵押权设定时，其所担保的债权通常情况下为不特定债权，即其债权额不确定，并且每一具体的被担保债权消灭后，抵押权仍不受影响。同时，最高额抵押权可以在决算之前单独为其它债权担保，故而从设立、处分和消灭上看，最高额抵押与被担保债权之间都无从属性可言。我国《担保法》从第59条到第62条，最高人民法院《关于适用担保法若干问题的解释》从第81条到第83条对最高额抵押做出了明确的规定。这些规定是我国民事立法对抵押权之从属性突破的表现，是对保全抵押严格从属性的一种缓和。
（2）最高额抵押之承认的这种缓和并不代表抵押权可以脱离于债权而存在，流转，和消灭。只是在产生之时，债权的具体数额不明朗和确定，但是仍然有一个最高额的范围可供估计。在决算之前每一项具体的被担保债权被消灭或移转不影响抵押权的存在， 是因为不管债权的数额处于多么不确定的状态， 到了决算之时，最高额债权的数额都会得到特定。因此，最高额抵押只是在主债权的确定时间和数额上具有特殊性，并不等于对担保物权附随性的完全否定。 对财团抵押和浮动担保也可同理进行分析。因为浮动担保是以对未来的不特定现金流的财产权为客体的担保，也可担保企业之未来债权的清偿。
（3）担保责任的独立承担。最高人民法院关于适用担保法若干问题的解释第10条规定：“主合同解除后，担保人对债务人应当承担的民事责任仍应承担担保责任。但是担保合同另有约定的除外。”该条规定乃总则部分的解释，当然适用于抵押制度。这就意味着在债权因无效而消灭时，抵押权并不当然消灭。
但是这也不能说明抵押权可以脱离于债权而单独存在。本规定的立法目的在于确定抵押权的效力范围。我国担保法第46条规定，抵押担保的范围包括主债权及其利息，违约紧，损害赔偿金和实现抵押权的费用。抵押合同另有约定的除外。
（4）对于一般之将来债权设定抵押的承认。为将来债权设定抵押权，在抵押权设定时，债权尚未发生，若严格按抵押权之从属性，则为将来债权设定的抵押权将因不符合从属性而无效。但在现实的经济生活中，依金融交易之惯例，若借款人不能提供充分的担保，银行将不予贷款，故往往抵押权设定在先，而借款合同的签订、成立及借款的交付在后，若严格解释抵押权之从属性，则先设定的抵押会因债权之不存在而无效。此种情况下，贷款人利益将处于不保之境地。鉴于此，司法实践中一般都承认在特定情况下，为将来之债权设定抵押权的效力。[14] 但是，在日常交易的抵押权设定先于借款交付的场合，虽然债权债务关系在后发生，但是其发生是确定的可以预期的。正是因为双方当事人有发生债权债务关系的意愿，贷款人才产生了内心的不信任，才会要求借款人首先设定抵押权作为担保。这只是现实生活中程序履行上的先后，并不能在法律关系上否定抵押权成立的依据。
四，立法技术分析：与抵押权的独立相匹配的一系列具体制度的缺位。
抵押权的独立不仅仅是立法价值判断的问题，更需要一系列具体的条文，制度的支撑。否则，一切停留在思辩阶段的价值判断都是空谈。过于激进的改革在现实中必然无法吸收。制度的设计要从实际出发。例如，在证券市场的监管中，史美伦将她自己先进的香港和西方的监管方案实施于中国仅仅只有20年发展历程的证券市场中，却没有达到预期的效果，很多制度无法实现良好的运转，就是因为她没有充分地认识考虑到中国的国情。任何一项法律制度的移植，只有本国固有的法律有机融合，才能被本国的立法者所接受。
首先， 中国不具备德国那样的无因性基础。德国采纳完全的流通抵押的模式，实际上是因为有物权行为的抽象原则和区分原则，无因原则的立法资源和抽象化的习惯思维模式，而中国作为一个立法上 不采纳无因性原则和物权行为理论的国家，学习德国的流通抵押是没有相应的法律土壤的。关于物权行为无因性、独立性的问题，我国学界仍处于争论之中。所以，在抵押权与主债权的关系上，很难认可抵押权的抽象化原则。
日本为什么在民法典375条规定了转抵押制度，但是日本法上的抵押证券和资产担保证券、资产担保商业本票的实质却仍然是抵押权附债权证券，受《抵押证券法》、《特定债权事业规制法》、《债权让度特例法》等法规规制。日本抵押证券法第27、30、31条规定：抵押证券的所持人对债务人有请求支付抵押债权的权利，在债务不予支付的场合，所持人具有和抵押人相同的权利，抵押证券的持有人有权对抵押权的标的物申请变卖。日本之所以作出这样的规定， 而没有完全学习德国的抵押权与债权绝缘而单独移转的做法，是因为日本也不具有德国那样的无因性基础。 由此，我们可知，有因性必定影响物权行为的独立性。“在我国，投资抵押尚未起步，不妨先仿效日本将抵押权与债权合一的立法例，缓和物权法理的冲突，均衡保护原始债权人和投资者的同等法律地位。”[15]
再次，中国的公证机关的性质与德国公证机关的性质与功能不相同。中国的登记机关的职责就是进行登记帐簿上的记录，而并不能象德国的机关一样作出抵押证券。在德国，证券抵押的设立是由不动产登记局来完成的，即由初级法院来完成的。在我国，担保法42条规定，办理抵押登记的部门有，县级以上的地方人民政府规定的部门，核发土地使用权证书的土地管理部门，县级以上的林木主管部门，运输工具的登记部门，财产所在地的工商行政管理部门 .
第三，目前，我国的立法和实务是不承认次序固定主义的。我国《若干问题意见（试行）》第115条第2款规定的是次序升进主义，即抵押权设定以后，后顺序的抵押权会因顺序在先的抵押权消灭而递升其次序。这两种立法主义孰优孰劣，目前学界仍有争论。
最后，中国的抵押证券制度要实施还需要一个漫长的过程。银行的资金进入股市还必须取决于中国的金融政策。有大量的金融宏观调控的考虑和保证银行资金稳定的考虑。在央行紧缩银根的背景下，要想在短期内实现银行资产向股市流动，还是不现实的。而且就算以后的金融政策有所松动，允许银行的资金找出路，进入证券市场投资，但是金融政策与国家的物权法是有所不同的，物权法的最根本特点就在于物权法定，具有稳定性，而金融政策是处于不停变化之中的。对此，中国社会科学院财贸经济研究所《中国资产证券化：理论与实践》课题组专门进行了研究，认为我国开展住房抵押贷款证券化的时机和条件并不十分成熟，对此尚不能操之过急。
五，利益分析：抵押权不附随债权移转损害抵押物所有人利益。
设定抵押权的目的在于充分地保障债权人的利益，同时又保证债务人的财产在债务未得到清偿之前能够安全地归债务人享有和使用收益，在不能得到清偿时特定地可预见地由合同相对性约束下的另一方优先受偿。 而如果实现抵押权的单独移转将更加侧重于债权人利益的维护，增进债权人利用债务人的财产融资变现的机会，是却给债务人的财产带来了显失公平的风险。不利于双方当事人利益的衡平。如果债权人在债务人不知情的情况下，将抵押权作为债权人债务的担保，则如果债权人未能清偿其债务时，后债权人可以就原债务人的标的物优先受偿。如果债务人此时清偿了债权人的债务，却又要为债权人的另一个债务负责而承担责任，这显然是不公平的。刘得宽在《民法诸问题与新展望》中写到：“我们认为，mortgage的有效性，以被担保债权的有效性为必要。即以约因cause的合法为必要条件，约因之不存在，或形态之违法，以导致债务不成立时，mortgage也会随着主权利的无效而无效。因此，在债务人没有同意债权人转让抵押权的场合，当债务人清偿后，债务人没有理由为债权人的转担保行为负责，因为债务清偿约因就消灭，建立在约因之上的mortgage也消灭了。债权人不能以一个没有约因的mortgage 再为自己的债务做担保，而要求原债务人的标的物之被优先受偿。[16]
在这个问题上，可以借鉴转质权的立法规定。在我国只规定了承诺转质，而没有规定责任转质。即经过债务人同意的转质为有效的转质。因此，如果债务人和债权人协商在债务人同意的情况下，债权人可以将其抵押权再为另一个债务设定担保。 在责任转质的情况下，前债权的清偿，导致原质权消灭，后质权也随之消灭。而在承诺转质的情况下，原质权因为原债务人的清偿而消灭，转质权不因此而消灭，乃使基于该转质是经出质人同意许可的结果。即出质人同意将该质物交由质权人另行处分，如果质物被后质权人优先受偿了，只要质权人能够赔偿前出质人相应的对价即可。
物权法草案238条在这个问题上作出了相似的回应。在《担保法》第50条的基础上增加了一个但书：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权随之转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”即以附随性为原则，但是债务人同意转让的为例外。实质就是与承诺转质相同的承诺转抵押。
六，解决途径： 以附随性为原则以承诺转抵押为例外
如果同样的目的能够为其他的制度所能替代的话，而且这一制度又是符合国人思维方式和现行立法资源和制度整体构建的，那么就应当考虑用这一制度来实现相同的功能。抵押权附随着债权的转让和债权的设质一样可以实现融资的功能，同时必须优先尊重当事人的意思自治， 在当事人有约定的情况下，承认承诺转抵押。
立法也存在成本和收益的计算的问题，当法律复杂化所增加的成本大于复杂化所于解决问题的价值时，我们应当选择简化法律关系。当以附带着抵押权的债权进行转让和出质一样可以为抵押权人（债权人）带来融资的效果时，我们应当选择这种为现行的学说和立法所包容和易为接受的融资方式，而不是一味地求快求进，将所有的权利类型都加以独立化和证券化。一个体系的整体，必须有些制度偏重于效率和利用，有些偏重于安定，不能为了融资的需要将所有的制度都加以效率和利用。
资产的证券化 篇9
关键词：商业银行 信用风险管理 资产证券化 风险识别
中图分类号：F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)11-054-03
一、特殊目的机构破产对证券化的风险识别
（一）特殊目的机构破产对证券化的风险
对于资产证券化而言，将特殊目的机构（以下简称SPV）构筑成破产隔离实体是非常重要的，只有SPV做到破产隔离，才能保证资产支撑证券ABS的发行、运作，才能使资产支撑证券ABS区别于一般公司债券而显现出其特征。SPV破产可能导致的后果是：对那些无担保债权人包括持有SPV发行的资产支撑证券的债权人在内而言，将是一个毁灭性的打击。
资产证券化运作载体的灭失意味着证券化的失败，意味着投资者购买的资产支撑证券难以得到偿付，证券化将不再具有吸引力。因此，SPV的破产将彻底摧毁资产证券化。可以说，SPV远离破产是任何资产证券化交易的基石。
（二）特殊目的机构破产可能性识别
1、SPV自己提出破产
如果SPV由于种种原因成为债务人，其完全可能自动提起针对自己的破产申请，这在破产法制比较完备的国家司空见惯。在美国，95%以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”，而且如果SPV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也会希望SPV提出自愿破产申请。
2、债权人请求SPV强制破产
处于证券化核心地位的SPV不可避免地会与其他许多证券化主体和非证券化主体发生法律关系。若SPV在设立和运作过程中，盲目扩大经营范围，导致对第三人的债务增大，或用证券化资产为他人设立担保，从而使SPV出现一般性地不能支付到期债务，此时，债权人就可能对SPV提出强制破产申请。
二、资产转移时发起人破产对证券化的风险识别
（一）资产转移被重新定性的风险
重新定性(recharacterization)是指发起人与SPV间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确认为是一种贷款融资担保交易或是其他属性的交易。若出现此种风险，对于发起人将无法实现资产移出资产负债表的目标；对于SPV就无法获得“风险隔离”的资产，这会连带地给投资者带来巨大的灾难：投资者被当成无担保的贷款人；或者将被认为是创设了以投资者为受益人的担保权益，投资者成为有担保的贷款人；或者最糟糕的是，因为交易没有相关的贷款文件佐证，投资者可能不会被认为等同于贷款人，意即，他们可能仅仅享有衡平法上的权利去追讨钱款，却不是作为无担保的贷款人。
重新定性一般有三种模式：第一种是认为形式重于实质。在这些国家，交易所采用的形式是最重要的，即使该交易的商业效果与担保融资一样，法律也仅仅考虑交易所采取的形式。这种情况下，合同中采用的文字是认定交易性质的关键。在这些国家一般不会对当事人的交易进行重新定性；第二种认为实质比形式重要，但在这些国家里，名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止。这类国家的代表是美国。美国统一商法典中规定的完善（perfection）规则，既适用于担保交易也适用于某些应收账款的买卖。这种模式存在的问题是缺乏可预见性；第三种是个极端，这些国家也是采取实质重于形式的原则，但因为缺乏健全的公开登记体系，这种形式为买卖实质为担保的交易没有办法完成，不被法院所认可。
（二）可撤销交易的风险
除了资产转移可能被重新定性外，资产转移还可能面临被撤销。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不一样，归纳起来，常见的有：（1）赠与和低价交易行为；（2）某些不公平的支付行为；（3）可撤销的优惠行为；（4）欺诈易；（5）其他的可撤销交易。如果证券化过程中，发起人向SPV转移资产发生在发起人破产前一段期间内，并存在上述行为，那么资产转移就可能被认定为无效并予以撤销，这样就会导致整个证券化的运作归于失败，下面重点识别两种可撤销交易。
1、优惠性转移的风险
破产法的基本目的之一就是使所有的债权人能够在清算程序中获得公平的分配，没有特殊理由，所有的普通无担保债权人都应该获得平等的对待，如果债务人在破产前夕对个别债权人作出优惠性的偿付，则意味着其他债权人的债权得不到公平的偿付。
因此，美国破产法第 547（b）条规定就规定，如果在破产申请前 90 天内或者内部人在破产申请前一年内，债务人对某个债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于在破产程序中获得的清偿数额的，托管人有权撤消此清偿。
那么在资产证券化的过程中，就可能发生下列情况：发起人向 SPV 转移资产一般有对价支撑，但在有些情况下，发起人有义务为 SPV 提供后续的资产转移，如果这种转移发生在发起人破产临界时间，这将可能导致该项资产转移被撤销。所以，在设计这种资产证券化结构的时候，可以考虑 SPV 在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不必第一次支付所有的价款，而是按照每次转移的价值分批支付。
2、欺诈性转移的风险
认定欺诈性转移主要涉及两个方面的问题：一是转移人的财务状况如何，是否即将陷入破产的境地；二是转移人主观的意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”债权人。
另外，法律还认为，即使转移人虽然没有破产，但却只保留少到不合理程度的资本，也同样构成欺诈性转移中的不合理财务状况。转移人的主观意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”，是一个很难举证的问题，实践中普通法的法官们往往通过“推定的欺诈性转移行为”（constructively fraudulent conveyance）来进行判断，只要债务人具有这些行为，就可以推定欺诈意图的存在。这些行为最主要的特点是转移财产没有得到公平的对价或者未以合理的同等价值作为交换。
在资产证券化中，如果发起人向 SPV 转移资产的行为构成欺诈性转移，那么该项转移也将被认定为无效。不过，资产证券化中的资产转移一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小，但在内部信用增强的情形下，比如发起人向 SPV 提供超额担保，或者发起人向 SPV 转移资产作为资本出资，就存在被认定为欺诈性转移的可能性。这种情况下，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产的时候资信状况良好，没有破产，也没有处于破产的边缘。
三 、资产转移后发起人破产对证券化的风险识别
如前而言，在前期的资产转移完成后（达到法律规定要求），证券化资产与发起人实现了隔离，此时发起人破产一般不会再危及证券化的运作。但是，如果此间发起人与SPV间由于某种特殊情形的存在，发起人的破产仍可能会危及证券化的进行。
（一）“实质合并”所致的发起人破产的风险
实质合并（substantive consolidation）指将“不同实体的财产和责任合并到一起，并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”， 以求得债权人之间更为公平的分配，它是衡平法上的一条原则。在证券化中，是指在符合某种条件时，SPV被视为发起人的从属机构[2 ]，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。一旦发生“实体合并”， 发起人破产最终将要求SPV以其所拥有的证券化资产承担责任，之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离将意义尽丧，证券化实现仍将会功亏一篑。
（二）终止待履行合同所致的发起人破产的风险
在实践中，由于发起人对资产情况较为熟悉，而且发起人一般不愿放弃与其客户的业务联系，因此尽管他们将应收账款卖给了SPV，但还会以服务人、资产管理人等身份存在于证券化中。这时，如果发起人破产，在它提出破产申请之后，破产托管人有权决定终止履行发起人作为服务人的合同以及拒绝履行其他合同义务。根据《美国破产法》的规定，破产托管人经过法院的批准有权终止那些待履行的合同，例如发起人与SPV之间的承担应收款收取、偿付的合同。在合同终止后，合同相对方（即SPV）有权根据合同法的规定向债务人寻求损害赔偿，但这种请求权是无担保债权，只能按比例获得清偿，这将危及证券化的整体运作。
资产的证券化 篇10
国内资产证券化发展
主要发展模式
资产证券化是成熟市场中影子银行业务的“标准化”融资模式，可以降低融资成本，化解影子银行风险需要走资产证券化的道路，国内金融分业监管背景下，资产证券化出现四种模式：2013年12月国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确监管责任分工，谁批设机构谁负责风险处置。据此，在分业监管背景下，国内资产证券化出现四种模式，央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、证监会主管的非金融企业专项资产证券化、交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN以及保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划。四种模式的差异主要体现在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面。
基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。对于财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
交易结构上，资产证券化需要设立特殊目的载体，信贷资产证券化以设立特殊目的信托的方式，由信托机构担任信贷资产的受托人和资产支持证券的发行人；证监会主管的非金融企业资产证券化，由证券公司或基金管理公司子公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式，发行资产支持证券；交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN，不必设立特殊目的载体SPV，资产并不出表隔离，不属于真正意义上的资产证券化，但国际上也有信托型ABN的创新，以信托方式设立SPV。2014年7月保监会《项目资产支持计划试点业务监管口径》，项目资产支持计划的结构和企业资产证券化结构基本相同，但该类产品没有自己的二级交易平台，只能由保险资产管理公司进行结算兑付、流转登记。
历年发行规模
根据wind资讯的分类方法，资产支持证券在国内划分为三种类型，分别是证监会主管ABS、银监会主管ABS和交易商协会ABN。
2005年以来的第一单资产证券化是证监会主管ABS，发售对象为合格的机构投资者。2005年8月，中金公司作为管理人，发行“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，联通收益计划01和联通收益计划02的期限分别为174天和353天，发行规模均为16亿元。从2005年8月至2006年8月，通过证券公司专项资产管理计划发行的资产支持证券共9期，合计265亿元，随后陷入停滞，而在2011年后又开始恢复试点。
国内资产证券化主要指信贷资产证券化，自2005年以来发行6627亿元资产证券化项目，其中5123亿元为信贷资产证券化，占比77.3%。2005年3月，经国务院批准，央行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点正式启动。2005年至2008年底，共11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。受美国次贷危机和国际金融危机影响，2009年后，试点一度处于停滞状态。2011年，国务院同意继续试点，2012年5月，银监会和央行《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启。
2014年以来资产证券化发展明显加速，背景是银行非标业务的监管加强，三季度、四季度信贷资产证券化发行规模分别达到893亿元和1096亿元。银监会在2013年3月下发8号文，要求商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算，对于已投资的达不到上述要求的非标准化债权资产，需于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。同时，合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，不得超过理财产品余额的35%且不高于总资产的4%。2013年12月10日，国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确影子银行监管责任分工，被市场称为“影子银行基本法”。2014年5月，一行三会和外管局联合了《关于规范金融机构同业业务的通知》，简称《127号文》，明确了同业非标业务的属性认定和会计处理。
2015年2季度证监会主管的非金融企业专项资产证券化发行数量大增。2015年2季度设立券商专项资产管理计划30个，超过2014年全年的总量。
2012年8月，交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据ABN正式亮相，至今发行23个项目，募集226.2亿元，市场较小。
金融机构资产证券化
央行和银监会主管的金融机构资产证券化，发起人主要有以下几种类型：政策性银行、全国性银行（国有及国有控股商业银行和股份制商业银行）、区域性银行（城商行和农商行）、外资银行、汽车金融公司、四大不良资产管理公司以及金融租赁公司。
从基础资产来看，大部分以企业贷款为主，也涉及个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡分期贷款、个人消费性贷款、不良贷款、金融租赁租金等。
政策性银行：目前发行20个项目，募集资金1507亿元，占比29.4%。其中，铁路专项信贷资产支持证券为452.4亿元。
2005年国开行发行信贷资产证券化第一单，募集41.8亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档未评级，规模占比分别为70%、24%和6%。优先A、B两档证券采用公开招标方式发行，次级档证券采用私募方式发行。优先A档为固定利率，票面利率根据招标结果确定为2.29%，优先B档为浮动利率，票面利率为一年期定期存款利率+利差，利差根据招标结果确定为45bp。加权平均期限分别为：0.67年、1.15年、1.53年。基础资产为51笔贷款，涉及29名借款人，发行日未偿债权本金总额为41.7727亿元，其中46笔贷款为正常类，占贷款总额的84.36%。从担保情况来看，20笔为保证担保贷款，占比28.3%。从行业分布来看，第一大行业为电力、热力的生产和供应业，占比43.6%，前三大行业占比78%，前五大行业占比94%，行业分布集中在基建领域。从地域分布来看，重庆和贵州占比在15.5%左右，地域分布较广。
国开行同时发行铁路专项信贷资产支持证券，目前已发行五期，共计452.4亿元。其中，2014年第八期开元铁路专项信贷资产支持证券于2014年12月12日发行，募集资金102.4亿元，产品结构分为五档，优先A-1、A-2 、A-3、A-4档均获AAA评级，次级档未评级，优先档和次级档的规模占比分别为93.1%和6.9%。优先档每季度付息，优先A-1档为固定利率4.8%，优先A-2 、A-3、A-4档为浮动利率，一年期定期存款利率+利差，利差分别为225bp、235bp和255bp。优先档加权平均期限分别为：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次级档4.07年。基础资产为20笔贷款，涉及10名借款人，信贷资产付息方式为按季付息或按年付息，计息方式包括固定和浮动计息，且均为正常类贷款，初始日资产池余额为1023620万元，加权平均贷款剩余期限3.72年，加权平均贷款年利率5.96%。从地域分布来看，北京占比75%，陕西和山东占比5.9%和4.7%。
商业银行（全国性银行和区域性银行，不含外资行）：目前发行86个项目，募集资金3125亿元，占比61%。其中，信用卡分期贷款资产支持证券为186.6亿元，个人住房抵押贷款为179.2亿元，消费性贷款63.3亿元和不良贷款27.6亿元。
最大的一单依然是铁路专项贷款，工元2015年第一期信贷资产支持证券募集113.5亿元，基础资产全部为铁路运输行业的贷款，中国铁路总公司单户借款人贷款余额占比为70.5%。产品结构分为三档，优先A-1、A-2档均获AAA评级，次级档未评级，规模占比分别为70.5%、22.1%和7.4%。优先档采用簿记建档方式发行，次级档证券采用定向方式发行。优先A-1、A-2档均为浮动利率，票面利率为五年期贷款利率+利差，利差分别为-135bp和-144bp。基础资产为全部为正常类贷款，平均贷款利率为5.97%，平均贷款期限为2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行业集中度100%。从担保情况来看，27笔为保证担保贷款，占比9.7%。
信用卡贷款资产证券化目前只有两单，均为招商银行的信用卡分期汽车贷款。招元2015年第二期信贷资产支持证券，募集105.5亿元，是注册制以来在银行间市场发行的第一单信用卡分期汽车贷款ABS，也是招商银行第二次以信用卡分期汽车贷款作为基础资产发行ABS产品。产品结构分为五档，优先A1、A2和A3档均获AAA评级，优先B档获AA评级，次级档未评级，规模占比分布为4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。优先A1档和优先A2档采用固定摊还模式，设置了流动性储备账户，以保证按期偿付。优先A3档和优先B档采用过手型偿付模式。各优先档证券均为固定利率，按月支付利息，利率招标结果为3.5%、3.6%、3.68%和4.2%。基础资产是招商银行通过信用卡发放的个人汽车贷款（即信用卡汽车分期贷款），均为正常类贷款，未办理抵押登记手续的贷款占比为78.93%。从借款人地域来看比较分散，前三大为广东省（14.55%），上海市（10.63%）和江苏省（7.16%）。加权平均资产剩余期限为24.3个月，风险暴露期相对较短，加权平均利率为6.16%，超额利差对优先档提供较高的信用支持。根据招商银行汽车分期合同规定，若因招商银行以外原因导致客户提前还款，则客户仍需支付包括剩余手续费等在内的全部款项，因此贷款早偿风险很小。
个人住房抵押贷款证券化目前有五单，最早的两单均为建行发行。2005年12月、2007年12月建行分别募集30.2亿元和41.6亿元，2014年7月邮储银行募集68.1亿元，2015年3月和2015年7月招商银行和民生银行分别募集31.5亿元和7.8亿元。
邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，发行总规模68.1亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A-评级，次级档无评级，规模占比分别为88%、7%和5%，初始次级档全部由发起人持有。各优先档证券均为浮动利率，按月支付利息，票面利率为一年期定期存款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是280bp和379bp，且设定利率上限，优先A档不高于资产池加权平均贷款利率减去8bp，优先B档不高于资产池加权平均贷款利率加上92bp。资产池加权平均贷款利率5.88%，加权平均剩余期限15.2年，主要为二手房贷款，占比99.5%，还款方式主要为等额本息，占比93.5%，全部为正常类贷款，加权平均初始抵押率为61%。从地域来看，郑州15.3%、杭州14.7%、重庆13.8%和深圳12.5%占比相对较高。入池贷款共23，680笔，为静态池。赎回机制：基础资产转移至信托但在未发生权利完善事件的情况下暂不办理抵押权变更登记手续，如果出现善意第三人对抵押房产主张权利，邮储银行将赎回该笔抵押贷款。
消费信贷资产支持证券，资产池加权平均剩余期限较短，需要持续购买资产入池（动态池），超额利差提供信用支持。宁波银行“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档不评级，规模占比分别为81%、12%和7%。各优先档证券均为浮动利率，按季度支付利息，票面利率为一年期贷款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是14bp和64bp，个人消费信贷业务是宁波银行推出的小额贷款产品，在授信有效期限和额度内，申请贷款无需担保、无需抵押。授信期限最长为3年，可持续使用，单笔贷款期限不得超过1年。截至2015年5月，总授信余额789亿元，贷款余额341亿元，不良率为0.18%。基础资产为动态池，从参照资产池来看，贷款笔数34130，借款人数量23345，全部为正常类贷款，加权平均贷款利率8.33%，加权平均剩余期限5.74个月。从参照资产池地域分布来看，温州33.7%、宁波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特点：储备金账户、本金账户与收入账户交叉互补交易结构；基础资产采取持续购买结构，存在信用质量和资金闲置风险，建立持续购买提前终止的控制措施；次级档设有期间收益，降低了超额利差对优先档的信用支持；资产支持证券的存续期分为运营期和摊还期，如果违约率和早偿率在正常范围内波动，不触发加速清偿和违约事件，则优先档的加权平均期限维持为2.03年。
汽车金融公司资金来源较为单一，证券化业务对其意义重大。汽车抵押贷款资产证券化，是国内第二大信贷资产证券化产品，仅次于对公信贷资产支持证券。从2008年至今共发行15个项目，募集资金250亿元。
华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券，由大众汽车金融公司于2015年7月8日以簿记建档的方式在银行间市场公开发行，证券化信托项目于7月22日宣告成立。募集资金18.9亿元，产品结构分为三档，优先A档获评AAA（中诚信）/AA+（中债）评级，优先B档获评A+（中诚信）/A（中债）评级，次级档不评级，规模占比分别为87.9%、5.5%和6.6%，次级档全部由发起人持有。优先档的加权平均期限为0.87年和1.78年，票面利率均为固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。资产池划定机制：由于本次发行引入了“折后本息余额”机制，实际操作过程中需要采用两次确定资产池的方法，即“红池”与“黑池”机制。即在簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模，划定最终确定信托给特定目的信托的基础资产范围。截至2014 年11月末，大众金融中国不良贷款率为0.43%。入池贷款加权平均利率不高，4.55%，利差支持较为有限。本交易设置了0.5%的超额抵押，为各级证券提供了一定的信用支持。非完全顺序的现金流支付机制减少了优先级证券的所能获得的信用支撑。在正常的证券本金偿付状况下，劣后受偿的证券将会伴随优先级证券同时获得本金的支付，较顺序支付的证券而言，各优先级证券所能获得的信用支撑将相应减少。入池资产为静态组合，无动态池的循环风险。
非金融企业资产证券化
2004年4月，证监会启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，主要依据是2003年12月的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。2005年8月，证监会开始了证券公司企业资产证券化业务的试点，分别是中金公司发行的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、广发证券发行的“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”。2006年再次发行7个项目。第一批发行人包括中金公司、广发证券、招商证券、中信证券、东方证券、国泰君安、东海证券和华泰证券，基础资产包括电信网络服务收费、车辆通行收费、电力收费、租赁债权、BT项目收益和污水处理收费。
2007年-2010年进入停滞阶段。2010年11月，证监会了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，2011年8月中信证券发行“远东二期专项资产管理计划”，2012年中信证券再次发行两单，基础资产分别是南京公用污水处理收费和华侨城欢乐谷门票收入。2013年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。资产支持证券可在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场及证监会认可的其他交易场所进行转让。2014年11月，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体，将管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。此外，将全国中小企业股份转让系统公司纳入资产支持证券交易场所。2014年12月，华夏基金控股的华夏资本推出“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”，募集资金43.95亿元，基础资产为REITs投资收益。
自2014年11月证监会新的资产证券化业务管理规定实施以来，标的资产范围扩大至企业委托贷款债权、应收账款、公交营运收益、信托受益权、股票质押债权、保理融资债权等。
融资租赁公司是企业资产证券化的主力军。融资租赁公司包括两类：一类是商务部主管的融资租赁公司，另一类是银监会主管的金融租赁公司。商务部主管的融资租赁公司进行资产证券化操作可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式。
融资租赁资产证券化累计发行项目数29个，募集规模260.3亿元，占比19.3%。一方面起步较早，2006年东方证券发行“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”，另一方面是在2015年以来获得高速发展，发行项目达到22个。从需求方来讲，租赁债权相比其他基础资产“出表”操作更为便利，破产隔离可实现度较高；从供给方来讲，融资租赁公司对资金利用效率的要求较高，而资产证券化业务可以拓宽融资渠道，成本相比银行贷款也具有优势。
小额贷款公司参与企业资产证券化仅次于融资租赁公司。小额贷款资产资产证券化累计发行项目数23个，募集资金124.7亿元，占比9.2%。小贷公司由地方政府的金融办实施监管。小贷公司的资产证券化可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式，还可以采用保监会监管的项目资产支持计划模式。
非金融企业资产支持票据
中国银行间市场交易商协会组织市场成员起草了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。《资产支持票据指引》于2012年7月6日经交易商协会第三届常务理事会第二次会议审议通过，并经人民银行备案同意，于2012年8月3日施行
2012年8月6日，交易商协会依据相关自律管理规则接受宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司三支资产支持票据项目注册。8月7日，交易商协会向首批三支资产支持票据发行企业发出接受注册通知书。8月8日，三支资产支持票据成功发行，资产支持票据产品上线。
ABN可以绕开占净资产比例的限制，且对主体发债资格的要求较低，主要发起人是地方城投企业、公用事业和交通运输企业，2012年以来发行23个项目募集226亿元，主体评级AA-以下的公司占了一半，都是非公开发行，市场较小，流动性差。
资产证券化经典案例 篇11
证券化是企业的效益倍增器
我国企业在世界500强榜单上占有越来越多的席位。军工股是近期A股大盘上的亮点，据统计，我国军工终端产品组装企业约有300家，军工企业多达数千家，从业人员数百万。太平洋证券固定收益部副总经理吴学海向《经济》记者表示，“我国军工企业众多，但资产证券化进程较快的却屈指可数。”本次，《经济》记者采访了资产证券化做得较好的中国航天科工飞航技术研究院（以下简称“航天三院”）。
对于实体资产证券化，一位接近航天三院高层的内部人士李朝撒告诉《经济》记者，航天三院主要发展军用产品，以民用化产品推广技术应用、降低生产成本并回笼资金，形成良性循环。“对院属子公司及研究所进行合并与股份制改造，并以交叉入股方式控股航天科技控股集团股份有限公司22.65%的股份。”
李朝撒称，这种交叉入股有助于打破企业固有的一些壁垒。
“例如航天科技股份有限公司在取得海鹰星航机电设备有限公司100%的股权后，原来归属航天三院的海鹰星航机电设备有限公司无人机研发制造打破了单一的军用壁垒，使得民用推广更加便利了。此外，其通过对航天三院惯性技术有限公司的控股，也使得曾用于神州系列飞船的光纤陀螺测斜仪、惯性测绘系统、组合导航系统及自动驾驶系统得以在海陆空导航、石油探矿、电力设备等领域实现了彻底民用化。”在李朝撒看来，航天三院通过将实体经济证券化得到持续输血，形成了“投资-反哺生产-再投资”的良性循环，也更有利于产品走出国门。
航天三院只是此前资产证券化探索的一个缩影，印证了资本证券化可以起到效益倍增器的作用。
“我国军工企业里目前只有航空航天领域的资本证券化进程较快，涉及海、陆的军工企业资本证券化的空间仍然很大，我国类似的科研院所也可以根据自身情况确定证券化方案，通过交叉控股、资产重组的方式谋得更好的发展空间。”吴学海说。
对于上市企业而言，推行实体资产证券化有着良好的助推作用，而对于没有上市的企业而言，资产证券化也提供了另外一种发展途径。
华为集团多年来一直没有上市，却使用员工股等资本证券化方法，融到了所需资金，增强了员工的凝聚力，又避免了过度外债及控制权外泄问题，令企业渡过了重重难关，进入良性发展的轨道，这种方式在如今同样受用。企业在建立之初便实行了彻底的股份制，以及较为完善的企业资产证券化方案。其要求并推动该公司员工持有公司股票，华为借此强有力地将公司的成败同员工紧紧地绑在了一起，并且一直拒绝PE等机构持股，以保持董事会思路能够始终贯彻全公司。因此可以说，正确的资产证券化方案成就了华为的今天，是一点也不为过的。
不论是企业还是个人，在重要时刻做正确的选择都是艰难的。吴学海认为，“选对资产证券化方案的重要性就像给船掌舵一样，不言而喻，目前我国IPO上市并不容易，拟上市的企业有上百家，不一定每家企业都适合上市，企业资产证券化的方式多种多样。借助专业机构来做选择不失为一个保险的方式。”
新员工持股计划再上台面
员工持股计划是具有融资功能、可降低企业债务占比的员工分红管理激励机制。旧版员工持股计划由于监管缺失及权责不清，出现很多问题，上世纪90年代几近沦为单纯的企业融资工具、扰乱金融秩序。如今，监管层越来越重视发挥员工持股对企业发展及降低企业外源性债务的功效，如何加强员工持股计划监管的问题被逐步提上了日程。
证监会发言人张晓军表示，上市公司员工持股计划有利于使社会资金通过资本市场实现优化配置。“为更好推动员工持股计划被企业采纳与实施，证监会将研究对实行员工持股计划企业的税费减免方案。同时，考虑到企业一般员工的抗风险能力较弱，未来将会从制度上对其做出基本保护。”
在诸多业内人士看来，推行新员工持股计划是大势所趋。
日信证券首席宏观分析师陈乐天向《经济》记者表示，“员工持股计划就是企业对员工个人收入进行证券化。”
陈乐天进一步介绍称，“目前我国企业融资环境并不是很好，这时开始员工持股计划总体讲是有利的。上市公司推行该计划可以激活股市的参与量与交易量，推动我国股市的发展。放眼国外市场，类似机制是制造优秀公司的土壤，可以使公司权责更清晰，资本占比更合理，也更有凝聚力。”
参与了我国员工持股计划设计的原国家外经贸部相关部门负责人吕原，对国内外企业员工持股计划均有深入研究，他告诉《经济》记者，上世纪80年代，美国上市公司威尔顿钢铁公司面临危机时，职工提出，自己收购自己企业的股票并进行自主运营。
“威尔顿公司员工在一定期限内把公司股票全部买了下来，并交由专业的信托机构监管，公司业绩好时多分红，差时共承担，新员工进公司要买一部分股票，离开公司时必须将股票卖回给信托。公司资金链就此一直保持良好的状态，员工的失业风险也降低了。威尔顿股票由信托监管，除了可以保证业务专业性与分配公平性外，还能确保内部职工股不外流。就这样，经过三年多的改组，这家濒临破产的公司奇迹般地生存下来。”吕原说，“这个经典案例，现在来看也不过时，我国企业以及员工可以根据自身情况，从中学到一些东西，原来我们工会和职工持股会的方法不好使，以后可委托信托等第三方专业机构，国家和企业员工再进行监督。”
实体资产证券化推行不易
从宏观和企业层面来讲，实体资产证券化无疑是一个亮点。但也应该理性看到，涉及具体案例时，实体资产证券化有成功也有失败，过程充满了现实的喜悦与无奈。
记者来到上世纪70年代曾参与我国对外援助任务的中铁六局丰桥桥梁有限公司（以下简称其原名“丰台桥梁厂”），作为当年参与该厂人力资源资产证券化的规划者及推动者，原厂长孙永会一提起这个话题，就特别来精神，但随即却略显神伤。
“为了让丰台桥梁厂有更好的发展，当时我们研究了将企业股份化、让员工持内部股等计划。曾经的设计是，改组后先在各分厂高层干部及业务骨干中进行实验性股份期权，激励员工在生产经营中更加努力，做过突出贡献的员工，可以让他们出一部分钱，厂子补贴一部分钱来买厂子的股份期权。同时，其他员工也可以购买桥梁厂内部股，职工在持有一定时期后可以进行交易或兑现，以期增强企业融资能力，并增强大家的工作积极性。”孙永会向《经济》记者说，“当初的设计初衷是特别好的，我们也参考了北京市内的许多家国企的案例。”
但是到实施阶段则出现了分歧。孙永会不无遗憾地说，“首先是各分厂厂长表示，更愿意年底时用现金形式来分红，因为当时已经有声音开始批评国企垄断，我们的分厂领导们怕拿了股份期权后企业有变数，竹篮打水一场空。其次就是当时各个厂子分分合合，效益也并不稳定，厂长们的调动也比较频繁，大家对未来不敢有太大的期望。再加上负责监管的部门权力过大，容易形成一言堂，毕竟丰台桥梁厂是国有资产，大家怕对股份监督有不利影响。所以最终丰台桥梁厂的资产证券化计划就此不了了之。”
对于这段过往，孙永会表示，实体资产证券化不仅是实体资产向证券资产的转换这么简单。“在以实物资产和无形资产为基础发行证券时，应当着重考虑监督部门的设置以及公平保障问题。不然，当一个企业无形资产和实体物产的前景及公平性无法被正向预期的时候，企业进行资产证券化甚至盲目上市的结果必然是被迅速沽空。”
陈乐天对此也表示认同，“以过往经验来看，我国企业在今后不论推行哪种资产证券化方案，实施方面不论是交由企业、政府抑或是信托等第三方机构，监管都必须要跟上。”
资产证券化经典案例 篇12
一、资产支持证券的概念
资产证券化产品种类繁多，按不同的分类标准可以有多种多样的划分。按最普遍的分类方法分为两大类：一是资产证券化最早出现的产品，住房抵押贷款支持证券；二是除了住房抵押贷款之外其他类资产支持发行的证券，二者都是以资产作为支持发行证券，只是资产类型不同罢了。
资产支持证券(asseted-backedse鄄curity,以下简称abs)，其支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的固有的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。另一个主要特征是资产支持证券的发行者通常不是一个积极的管理实体，损益表和收益声明与投资决定有关。它是一个消极的实体，仅拥有相关资产并且只要求服务人（由第三方履行）去收取那些资产产生的到期现金流量。
资产担保证券作为一个新的证券品种，具有区别于传统证券的一些特性，体现在：
资产支持证券既具有传统证券的属性，又具有不同于传统证券的特征；资产支持证券以资产支持为突出特性，是以资产信用为基础的融资工具；证券结构与信用增级的方式不同。
二、与资产支持证券有关的其他产品
1、抵押支持证券(mbs)
住房抵押贷款支持证券(mbs)起源于美国，是以住房抵押贷款组成资产池作为支持发行的证券。按对现金流的处理方式和偿付结构的不同，分为过手型证券(pass-through)和转付型证券(pay-
through)。过手型证券(pass-through)代表投资者对被证券化的住房抵押贷款享有不可分割的权益（undividedinterest），贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。一般认为过手型证券是股权类投资工具。出售的是股份和参与权。转付型证券(pay-through)指根据对投资者风险、收益、期限的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本息偿付机制发生了变化。运用信用分档(tranching)技术将债券分为优先/
次级债券。转付证券代表投资者对发行人的一项债权。
2、抵押支持债券(mbb)。
长期以来，欧洲大陆的银行等金融机构，以德国为代表，以其所持有的某些资产组合为担保，通过发行抵押支持债券(mbb)来筹集资金，资产并不从发起人的资产负债表中剔除，在这种情况下，投资者不是对特定的资产组合拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权，因此，决定债券信用质量的是发起机构的整体资信状况，而不是证券化资产的质量。由此可见，此类表内证券化与现代意义上的美国模式的表外资产证券化有很大区别。在表内证券化模式下，虽然原始权益人是基于该资产的收益和风险对外发行了证券，但是，该资产依然保留在其资产负债表中，关于该资产的权益（如债权和抵押权）在法律上属于原始权益人。为保护投资人利益，对mbb的发行一般作出特殊规定，要求必须有超额抵押，即发行的mbb金额低于整个抵押资产池；第二，投资者有优先求偿权，即在抵押银行破产清算时，由专门法律规定mbb的投资者在求偿权上优先。
3、债务担保义务工具（cdo）
合成证券化（synthetic securitization）是随着信用衍生工具（creditderivatives）的广泛运用，在标准证券化基础上发展起来的证券化类型，其产品为债务担保义务工具（cdo）。cdo是一种结构金融工具，通过证券化技术和信用风险转移技术，cdo可以将基础资产现金流的期限结构和风险结构进行重新安排，以满足具有不同禀赋特征和风险偏好的当事人的需求。从构造的目的看，cdo一般分为两大类。第一类称作“套利结构”（arbitragestructures）的
cdo，一般是将垃圾债券或者新兴经济体发行的债券打包，并按照信用等级分成不同档次出售给市场中风险偏好不同的投资者。第二类称作“资产负债表结构”（balancesheetstructures）的cdo，这种结构是商业银行转移信用风险、获得低成本融资的主要证券化形式。
三、资产支持证券的法律性质
资产支持证券作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范，哪一个机构对其监管，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国资产证券化实践中，依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则认定资产支持证券为一种证券，受证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。
美国证券法上的”证券“含义十分宽泛，能够涵盖一些资产支持证券品种。但由于资产支持证券是证券法和证券交易法出台后才产生的证券产品，因此对其性质的判断，则要更多地依赖美国证券交易委员会(sec)和法院在执法中的解释。从司法判例来讲，对证券的判断标准影响较大的主要有三种判断规则。从司法判例来讲，该领域的经典案例secv.w.j.howeyco.提出了“howey检验”(howeytest)判断规则，即howey检验四大要素：(1)钱财投资(investmentofmoney)；(2)普通企业(commonenterprjes)；(3)利润预期(expectation of profit)；(4)完全依赖他人努力(solely from the efforts of others)。在反复运用中，howey检验逐渐跨出“投资合同”这一初始范围，而渗透到除“股票”外的其他领域，成为“证券”判断中一幅具有普遍适用性的良方。在revesvernst＆young案中，提出了“种属联系”(familyresemblance)原则，使用“种属联系”原则，有四个考察要素：第一，买卖双方进行交易的动机；第二，票据的发售方式，并依此推断其交易的主要属性：投资或投机；第三，投资大众对该票据的合理预期；第四，是否存在能够很大程度上减少该票据风险的另一套法律规定，使得不必非要适用《证券法》等对投资者加以保护。
关于资产支持证券的性质，美国证券交易委员会一般要把其放在1933年法案的第2(a)款中来考察，并根据司法判例确定的规则进行判定。从实践上看，美国证券交易委员会认为资产支持证券属于证券法上的证券，并制定、修改了一系列的规则对其发行、信息披露等进行规范和监管。
资产证券化经典案例 篇13
关键词：引导民间资本 服务 经济
中图分类号：F127
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）12-166-02
传统地看，地方经济建设的投入，不外乎财政和银行两个主渠道，太原市也不例外。但是，近年来，随着民生投入的逐年增加，财政可用于经济建设的资金比例在下降，而银行对政府项目的支持，由于债务风险的长期积淀，也表现出谨慎和收紧的态势，财预[2012]463号文件①和2013银监会十号文②的下发，使地方政府普遍受到资金缺乏的困扰。
民间资本作为新兴的庞大的资金资源，逐渐引起人们关注。最新的相关数据显示，目前全国的民间资本已达1.6万亿，而潜在的可投资金更是高达数万亿元。如何引导这些资金为我所用，是太原市金融工作面临的一个主要课题。
其实这些资金并不遥远，它们就在我们身边，只要我们转变观念、科学引导，充分应用资本市场这个工具，就会使它们现身，为太原市的经济建设发挥作用。具体讲，有以下几种办法：
一、大力支持私募股权基金发展，搞活本地股权交易市场
私募股权基金虽然早就有，但最近几年才走进太原市大多数人的视野，它相对于公募基金具有审批简单、投资人数少、募集速度快的优势，是“合法集资”活动，具有“银行外的银行”的美誉。特别适合解决地方经济项目的资金需求。近年，太原市下发了《关于鼓励股权投资企业及股权投资管理企业发展的意见》，为太原市引进股权投资打开了绿灯，截止目前，在太原市成立的备案公司制创投企业已达36家，注册资金达12.5亿元，已具备较强的投资实力。这些企业在开展业务过程中，遇到最大的问题是寻找投资目标的渠道不畅，目前，只能靠多方打听、靠熟人推荐，工作效率很低。而资金需求方也不太容易找到合适的投资者，他们中间隔着河，需要架一座桥梁，这座桥梁就是地方股权交易市场。
目前，从全国范围看，各地政府都已认识到了这个问题的重要性，都在积极建设地方股权交易市场。2013年，太原市印发了《太原市股权托管登记管理办法》，明确了开展股权托管登记和包括股权交易在内的托管服务等相关工作。
作为地方性交易市场，应该有两个定位：一是做好与外部股权交易市场合作和竞争的准备。从国际国内股权交易所发展的路径看，市场化、合作化是必然的趋势，信息联网、互通有无是基本的条件。这就要求市里的交易市场从一开始就要树立市场化发展的理念，要向着公司制企业的目标发展，积极寻求战略投资者入股，努力争取未来与主板、创业板、新三板实现互联互通。最近山东齐鲁股权交易中心等多家地方股权交易中心，就正在寻求与沪深交易所的合作，引进战略投资人，向着股权交易所市场化的方向迅猛发展。二是打造一个新兴市场化融资平台。处在初创或成长阶段的企业，其信誉度还难以被社会接受，如果企业一开始就采取出售股权的方式融资，难度很大。[]交易市场应该根据企业的市场地位、业务空间、治理结构和财务状况，协调银行、信托、基金、证券等机构入驻，应用债务安排、资产管理等手段进行金融产品设计，为企业提供量身定做的金融服务，逐步吸引企业进入，成为企业融资和机构投资的新型平台，从而为吸引民间资本提供了一个渠道。
二、发挥政府引导基金作用，科学引导私募基金源源跟进
政府引导基金是指由政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。前些年，国务院在下发的《关于实施若干配套政策的通知》中，就提出要支持和鼓励地方政府积极设立引导基金。之后全国有关部委、各省市、甚至有的县区都相继成立了引导基金，从这些年来各地的发展情况看，引导基金基本发挥出了四大效应：一是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加了创业投资资本供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本市场失灵问题；二是通过鼓励所支持的创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的创业企业，弥补一般创业投资企业主要投资处于成长期、成熟期和重建期企业的资金不足；三是创新政府投资方式，把政府直接投资项目转变为通过引导创业投资企业按市场机制筛选项目、投资项目和管理项目，提高政府投资质量和效率；四是吸引战略投资者、先进的投资管理理念和管理团队，通过创业投资企业的专业化、市场化运作，为创业企业提供管理和资本增值服务。
如深圳市早年成立的引导基金机构――深圳市创新投资集团，注册资本为16亿元，控股股东为深圳市国资委，经过多年的发展，公司到2010年已拥有4家中外合资基金管理公司和10家内资基金管理公司，管理着20支基金，基金总规模为60亿元。16亿变为60亿，杠杆率达到3.75，撬动民资40多亿元。
太原市到目前为止，还没有市政府一级的引导基金，个别部门虽然搞了一些尝试，但没有形成引导力量，社会资金进入不明显。下一步，应加强这方面的工作。
三、应用资产证券化为城市建设融资
资产证券化是资本市场专门针对基础资产建设融资的新兴金融工具，它是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，从而吸引民间资金为基础建设服务。
“好人好l债、好资产好做证券化”。与传统融资方式不同，资产证券化依托的是原始权益人优质资产所产生的现金流而非原始权益人自身资产，它通过风险隔离，把基础资产与原始权益人隔离开来，原始权益人自身的资产负债率、信用等级不影响该业务的正常开展。从而有效降低融资门槛，盘活原始权益人的存量资产，提高融资效率。
从目前在深交所挂牌的资产支持证券来看，涉及的项目有污水处理收益权、BT回购收益权、电力收益权、高速公路收费收益权、旅游景点门票收益权等。
以“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”（简称“浦建收益”）为例，基础资产是原始权益人（上海浦东路桥建设股份公司的两个控股子公司）所拥有的13个市政道路BT项目的回购款合同债权。该项目发行总规模4.25亿元，存续期4年，采用了优先级/次级的信用等级提升措施，优先级预期收益率为4%，并由上海浦发银行提供担保。该计划是国内首个以BT项目回购债权作为基础资产进行证券化运作的项目，也是基础设施建设行业运用金融创新工具对接资本市场，创新盈利模式的经典案例。
“浦建收益”为基础设施开发建设企业开拓出一条新的滚动开发运营模式，即通过证券化将存量资产快速变现用于下一轮建设开发，从而缩短获利周期，优化负债结构，缓解现金压力，从根本上改变了基础设施建设行业长期以来单纯依靠“企业投资建设、政府分期回购”的传统运营模式。
2016年太原市开展大规模城市建设，资金需求量很大，不妨进行这方面的尝试。
四、牵住企业改制这个牛鼻子，继续做好企业上市工作
企业上市是把民间资金拿来为我所用的一条主要途径。太原市目前上市的19家企业，20年间共从资本市场融资千亿余元，企业上市已成为太原市吸引民间资金数量最多的渠道。同时，上市企业的多少还是衡量一个地区经济发展软环境建设的标准，对太原市招商引资工作发挥着重要的促进作用。因此，需要继续下大力气做好企业上市工作。
企业上市的前提是企业改制。企业改制是企业上市的基础，是企业进入资本市场的“门票”，经过改制，企业才能做到产权清晰、资产结构合理，公司治理水平也能获得较大幅度地提升，从而为引进股权投资进而上市打下基础。为促进企业改制，太原市早在2006年就出台了并政发34号文件③，对企业改制提供了极大地支持。但是，随着社会的发展和各地对企业上市重视程度的不嗵嵘，太原市政策的优惠度在下降，所以应继续加强对企业改制的支持力度。同时结合实际工作中出现的企业改制资金困难的现状，把对企业上市的奖励政策往前端延伸，对成功改制的企业提供政府奖励金，弥补企业改制经费的不足，变上市后奖励的“锦上添花”为改制时奖励的“雪中送炭”，这样更能解决企业的实际困难，提高企业改制的积极性，从而为有更多的企业跨入资本市场的大门、吸引更多的民间资本服务太原市经济建设提供动力。
2016年7月7日，国务院办公厅下发了《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，强调了民间投资对于当前我国经济社会发展的重要意义和作用，提出要进一步调动民间投资积极性，激发民间投资潜力和创新活力，被业界认为是“有形之手”的漂亮一笔。在这样的“政策春天”里，希望太原市在引导民间资本促进经济发展和推动供给侧结构性改革的实践中有所成就。
注释：
①财预[2012]463号----《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》；
②银监发[2013]10号----《关于加强2013年地方融资平台贷款风险监管的指导意见》
③并政发[2006]34号----《关于充分利用资本市场促进太原经济发展指导意见的通知》